Kolumnen & Analysen Märkte

Geldanlage Report: Kombination aus Value und Momentum bringt Überrenditen am Aktienmarkt
Armin Brack - Indizes - 23.11.2015

Lieber Geldanleger, im Report vom 15. August habe ich gezeigt wie man bei der Aktienauswahl Value- und Momentum-Kriterien kombiniert, um Überrenditen zu erzielen.

Und das mit geringem Mehraufwand im Vergleich zum Kauf von Index-Fonds (ETFs).

Wie funktioniert das genau?

Value-Aktien sind Aktien mit attraktiven fundamentalen Bewertungskennzahlen. Attraktiv ist zum Beispiel ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Das KGV wird berechnet, in dem der aktuelle Kurs des Wertpapiers durch den Gewinn je Aktie geteilt wird. Je niedriger der Wert, umso günstiger ist die Aktie.

Auf diese Art lässt sich auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis ermitteln, das Kurs-Cash Flow-Verhältnis, das Kurs-Umsatz-Verhältnis und das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Hinzu kommt die Dividendenrendite, die man erhält wenn man die Dividende pro Aktie durch den aktuellen Aktienkurs teilt.

Zahlreiche wissenschaftliche Studien zeigen, dass Value-Aktien mittel- und langfristig den Markt schlagen, also eine bessere Kursentwicklung als ihre jeweilige Benchmark aufweisen (das bedeutet z.B., dass Value-Aktien aus dem DAX besser als der Index als Ganzes performen).

Momentum heißt, dass eine Aktie in der jüngeren Vergangenheit starke Kursbewegungen vollzogen hat. Positives Momentum heißt, sie ist stärker als der Gesamtmarkt gestiegen ist und hat damit eine höhere Rendite für die Eigentümer erzielt.

Hier zeigen Studien, dass am Aktienmarkt positives Momentum bzw. Trends im allgemeinen, dazu neigen, sich fortzuschreiben. Das heißt, Aktien, die in der Vergangenheit gestiegen sind, steigen künftig weiter und solche die gefallen sind, fallen künftig weiter.

Warum das so ist, ist unklar. Es dürfte vor allem mit Behavioural Finance-Aspekten zusammenhängen, also irrationalem Verhalten von Marktteilnehmern.

In der Praxis hat das dazu geführt, dass bestimmte Anlegertypen entstanden sind, die häufig davon überzeugt sind, dass ihr Anlagestil gegenüber anderen überlegen ist. Auf der einen Seite stehen die wertorientierte Investoren (Value-Anhänger), die in allererster Linie auf eine günstige Bewertung achten und den Kursverlauf einer Aktie mehr oder weniger ausblenden.

Auf der anderen Seite befinden sich trend- bzw. momentumorientierte Investoren, denen die fundamentale Bewertung mehr oder weniger egal ist und die vor allem auf eine gewisse Trendkontinuität bei der Kursentwicklung achten.

Das heißt, die Charttechnik mit deren grundlegendem Prinzip aus Kurs-Unterstützungs- und Widerstandszonen, spielt eine wichtige Rolle. Gekauft wird, wenn Widerstandszonen (z.B. alte Hochs) überwunden werden und verkauft wird, wenn vermeintliche Unterstützungszonen unterschritten werden, weil dann in der Folge ein entsprechendes positives bzw. negatives Momentum der Aktie erwartet wird.

Nachteile der "puren" Strategien werden abgemildert

Beide Strategien haben allerdings auch Nachteile. Researcher haben herausgefunden, dass Value-Aktien z.B. ein höheres Insolvenzrisiko haben. Es gibt viele so genannte Value-Fallen, also Aktien, die oberflächlich betrachtet attraktiv bewertet sind, aber strukturelle Schwierigkeiten haben und bei denen sich das operative Geschäft immer weiter verschlechtert. Diese Aktien befinden sich in charttechnischen Abwärtstrends und fallen immer weiter, obwohl sie bewertungstechnisch vermeintlich immer günstiger werden.

Momentum-Aktien umkehrt weisen häufig eine enorme Schwankungsbreite auf. Durch den starken Kursanstieg werden sie aus fundamentaler Sicht zudem immer teurer. Bereits die kleinste Enttäuschung, wie z.B. die Veröffentlichung von Quartalszahlen, die leicht unter den Erwartungen des Marktes liegen und eventuell auf eine Verlangsamung des Umsatz- und Gewinnwachstums hindeuten, reicht dann schon, um zu einem extremen Kurseinbruch der Aktie zu führen.

Die Kombination aus Trend und Value beruht nun auf der Idee, dass man die beiden Nachteile der jeweiligen "puren" Strategien ausmerzen oder zumindest abmildern kann, wenn man sie miteinander kombiniert.

Das heißt, man schaut sich entweder die stärksten Momentumaktien an und kauft aus dieser Grundgesamtheit die günstigsten Aktien oder man filtert zunächst die z.B. 20 Prozent fundamental günstigsten Aktien aus einer Grundgesamtheit und kauft dann aus diesen Aktien, diejenigen z.B. 25 die in den vergangenen drei, sechs oder zwölf Monaten am stärksten gestiegen sind.

Es gibt Studien, die zeigen, dass so tatsächlich noch eine wesentlich stärkere Outperformance gegenüber dem Gesamtmarkt erzielt werden kann als durch eine reine Value- oder Momentumstrategie.

James P. O`Shaughnessy, Autor des Wallstreet-Klassikers "What Works On Wall Street", hat daraus die Trending Value-Strategie ermittelt. Er empfiehlt Anlegern (am US-Markt) aus der Dezile der günstigsten Aktien mit einer Marktkapitalisierung von mindestens 200 Millionen US-Dollar die 25 Aktien mit der besten Halbjahresperformance zu kaufen und ein Jahr zu halten. Bei konsequenter Umsetzung konnten Anleger so seit 1964 eine arithmetische Durchschnittsrendite von 23,0 Prozent pro Jahr erzielen.

Diese Zahl ist mit Vorsicht zu genießen, denn vergangene Rendite bedeuten natürlich nicht, dass auch zukünftig eine solche Rendite erzielt werden kann. Zudem hat O`Shaughnessy in vergangenen Ausgaben von "What Works On Wall Street" andere Erkenntnisse postuliert (z.B. das Kurs-Umsatz-Verhältnis als Königskennzahl unter den fundamentalen Bewertungskennzahlen, die mit Abstand die höchste Überrendite bringt), die dann aber bereits wenige Jahre später überholt waren (so haben z.B. ausgerechnet Aktien mit niedrigem Kurs-Umsatz-Verhältnis in den vergangenen Jahren besonders schlecht performt.

Nichtsdestotrotz dürfte die gewichtete Mehrfaktor-Strategie wie sie O`Shaughnessy jetzt empfiehlt, eine längere Halbwertszeit haben, weil sie nicht auf einzelne Faktoren abzielt, sondern einfach alle fundamentalen Bewertungskennzahlen relativ gleich gewichtet.

Neuer Value-Zyklus könnte bevorstehen

Unabhängig davon gibt es an der Börse seit jeher Zyklen, in denen Value-Aktien besser performen und Zyklen, in denen Wachstumsaktien eine bessere Rendite bringen.

In den vergangenen acht Jahren haben wir eine Phase gehabt, in denen Value-Aktien deutlich schlechter als Wachstumsaktien performt haben. Diese Statistik von Norbert Keimling von der Starcapital AG weist Stand Juli 2015 für die vergangenen 4,8 Jahre eine negative Value-Prämie von 11 Prozent aus. Das heißt, Value-Aktien haben im gesamten Zeitraum eine um 11 Prozent geringere Rendite als der Gesamtmarkt erzielt.

Bis Mitte September hatte sich diese Entwicklung noch verschärft. Alleine im Zeitraum von Mitte September 2014 bis Mitte September 2015 hat sich der MSCI World Value mit einer Performance von minus sieben Prozent deutlich schlechter als der MSCI World Index selbst (minus 2,4 Prozent) und über neun Prozent schlechter als der MSCI World Growth Index (plus 2,3 Prozent) entwickelt.

Schaut man sich aber den gesamten Zeitraum seit 1975 an, so wird auch hier (wie bei den O`Shaughnessy-Studien) eine Outperformance der Value-Aktien (MSCI World Value; plus 11,8 Prozent p.a.) gegenüber dem gesamten MSCI-Index (plus 10,8 Prozent p.a.) und dem MSCI World Growth Index (+9,6 Prozent p.a.) ersichtlich.

Keimling hat ermittelt, dass es in den USA seit 1931 lediglich sieben Fünf-Jahres-Perioden gegeben hat, in denen Wachstumsaktien Valueaktien outperformt haben. Jedes Mal folgten im Anschluss daran Jahre, in denen Valueaktien extrem stärker performten, mit Aufschlägen zwischen 23,6 und 87,1 Prozent (gerechnet vom ersten Tag nach dem Ende des Fünf-Jahres-Zeitraums bis zur Premium-Spitze). Hier nochmal die Graphik dazu.

Die Schlussfolgerung daraus: Ein Comeback der Value-Aktien, also eine längere Phase über mehrere Jahre, in denen Valueaktien deutlich stärker performen als Wachstumsaktien ist absolut überfällig.

Aber zurück zur Kombination aus Value und Momentum. Keimling hat eine neue Studie abgeschlossen, in der er die Rendite von Value-Aktien, Momentum-Aktien und solchen Aktien, die sowohl Value- als auch Momentum-Kriterien erfüllen, vergleicht (untereinander und gegenüber der jeweiligen Benchmark).

Untersucht hat er dabei den Zeitraum von 1986 bis 2015 für insgesamt 39 Länder. Er hat statistische Schwierigkeiten, die das Ergebnis verzerren könnten wie den Look-Ahead-Bias (also Informationen, die im Nachhinein zur Verfügung stehen, aber während der simulierten Zeitperiode nicht) oder den Survivorship-Bias (der entsteht, wenn nur Aktien von Firmen berücksichtigt werden, die "überlebt" haben) bei den Auswertungen mit berücksichtigt, um Verfälschungen zu verhindern. Ausgeschüttete Dividenden wurden berücksichtigt und Momentum wurde als Performance in den jeweils zurückliegenden sechs Monaten definiert.

Hintergrund dieser Studie war, dass das meiste Research im relativ neuen Trending Value-Bereich sich bisher nur auf den US-Markt bezogen hatte und Keimling herausfinden wollte, ob global ähnliche Ergebnisse zustande kommen.

Und das ist tatsächlich der Fall. Die angewendete Methodik war dabei, dass jede fundamentale Bewertungskennzahl einzeln und dann in Kombination mit dem "Momentum" untersucht worden ist. Die fundamentalen Bewertungskennzahlen brachten für sich genommen Überrenditen von 2,9 bis 4,9 Prozent, Momentum von 2,7 Prozent.

Zusammengenommen ergab sich aber eine Outperformance von durchschnittlich 8,7 Prozent, wobei KGV und Momentum mit 10,0 Prozent am stärksten und KUV und Momentum mit 7,4 Prozent relativ am schwächsten abschloss.

Letzteres erachte ich aber auf Basis der vergangenen Erfahrungen als weniger signifikant, weil die Outperformance der einzelnen Kennzahlen je nach untersuchtem Zeitraum stark schwankt.

Was aber wichtig ist, ist die durchschnittliche Outperformance einer kombinierten Value- und Momentumstrategie die bei 8,7 Prozent liegt und damit deutlich höher ist als die bei der durchschnittlichen reinen Value-Strategie (4,0 Prozent) und die bei der reinen Momentum-Strategie (2,7 Prozent): www.starcapital.de

Wichtig für die statistische Signifikanz ist auch, dass diese Outperformance bei einer Einteilung der Grundgesamtheit an Aktien in so genannte Quintilen, also in fünf gleich große Abschnitte, kontinuierlich zunimmt. Das wird in der Graphik ganz unten am Beispiel des Kurs-Buchwert-Verhältnisses und des Momentums gezeigt.

Das bedeutet im konkreten Fall, dass die 20 Prozent der Aktien mit dem höchsten Kurs-Buchwert-Verhältnis eine Underperformance von 1,7 Prozent erbracht haben, die 20 Prozent mit dem zweithöchsten KBV eine Underperformance von 1,3 Prozent, die mittlere Quintile quasi neutral zum Gesamtmarkt war, die zweitniedrigste KBV-Quintile dann bereits eine kleine Outperformance gebracht hat und die 20 Prozent der Aktien mit dem niedrigsten Kurs-Buchwert-Verhältnis entsprechend die Top-Outperformance von 3,0 Prozent eingebracht haben.

Die Interpretation der Ergebnisse

Die ermittelte Outperformance von 8,7 Prozent ist enorm. Gerade weil Value-Aktien in den letzten acht Jahren gegenüber Wachstumsaktien underperformt haben und daher künftig wieder eine Marktphase zu erwarten ist, in der Valueaktien outperformen, erscheint eine Kombination aus Value und Momentum bei Neuanlagen zum jetzigen Zeitpunkt besonders aussichtsreich.

Umgekehrt ist es allerdings so, dass die "Wirksamkeit" solcher mechanischen Strategien, die in der Vergangenheit eine besonders hohe Outperformance erzielt haben, mit der Zeit abnimmt. Ganz einfach deshalb, weil viele Anleger auf der ganzen Welt auf die betreffende Strategie aufmerksam werden, die betreffenden Aktien kaufen und so die Marktineffizienz verringert wird.

Dadurch, dass aber Value-Aktien in den vergangenen Jahren so relativ schwach performt haben, könnte der obige Nivellierungseffekt sich aber wiederum abschwächen, weil nur die allerwenigsten Anleger die Disziplin aufbringen, derartig lange Underperformance-Phasen einer Strategie auszusitzen.

Ein weiterer Punkt, den Sie bei ihren Dispositionen beachten sollten, ist die Tatsache, dass Aktien insgesamt in den letzten Jahren bewertungstechnisch immer teurer geworden sind. Eine Methodik, um eine relative Überbewertung eines Marktes gegenüber dem historischen Durchschnitt zu ermitteln, ist das zyklisch adjustierte KGV (CAPE) nach Shiller (auch als KGV10 bekannt, weil es einen Durchschnitt aus den Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre ermittelt und so die extremen Schwankungen von Jahr zu Jahr glättet).

Weltweit liegt das CAPE nach neuesten Daten (Stand 30.10.2015) aktuell bei knapp 20 und damit deutlich über dem historischen Durchschnitt von 17,5 (S. Seite 3).

Besonders drastisch ist die Überbewertung in den USA, wo das aktuelle CAPE, bezogen auf die Werte aus dem S&P 500, bei 26,3 liegt und damit 58,4 Prozent über dem langfristigen Durchschnitt von 16,6 (wobei sich ein Teil der hohen Überbewertung durch die aktuell sehr hohe Gewichtung von Technologieaktien im Index erklären lässt, die auf Grund ihrer Wachstumsperspektiven zurecht höhere Bewertungsniveaus aufweisen. Selbst wenn man dies berücksichtigt bleibt der US-Markt aber trotzdem überbewertet).

MEIN FAZIT:

Das neue Research der Starcapital AG bestätigt die Überlegenheit einer Aktienanlage-Strategie, bei der Werte mit attraktiver fundamentaler Bewertung und gleichzeitig positivem Momentum gekauft werden, eindrucksvoll.

Gerade auf Grund der schwachen Entwicklung von reinen Value-Aktien in den letzten fünf Jahren ist auf Basis historischer Erfahrungswerte für die Zukunft eine besonders große Outperformance dieser Aktien zu erwarten.

Insofern scheint gerade jetzt ein guter Zeitpunkt, um mit der Umsetzung einer solchen Strategie zu beginnen. In meinem Premium-Börsenbrief Trend-Trader investiere ich übrigens schon seit dem Start im Jahr 2003 auf diese Art und Weise (auch wenn es damals den Begriff Trending Value noch gar nicht gegeben hat).

Von 2003 bis 2014 konnte ich hier den Musterdepotwert (vor Transaktionskosten und Steuern) von 10.000 auf über 200.000 Euro steigern. Seit dem Neustart in 2014 konnte der Depotwert bis heute bereits wieder um mehr als 40 Prozent gesteigert werden (und das bei 100%-iger Nachbildbarkeit).

Im 2. Teil des heutigen Updates erfahren Sie, welche deutschen Werte auf Basis der Trending-Value-Strategie kaufenswert sind...

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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