Kolumnen & Analysen Devisen

Geldanlage Report: Delisting – Schreckgespenst für Aktionäre
Armin Brack - Indizes - 16.06.2014

Lieber Geldanleger,

wie würden Sie reagieren, wenn Ihnen mitgeteilt würde, dass die Börsennotierung einer Aktie, die Sie im Depot haben, in Kürze eingestellt wird?

Früher hätten Sie sich wahrscheinlich gefreut, weil Sie relativ sicher sein konnten, dass Ihnen ein faires Abfindungsangebot unterbreitet wird.

Zumindest aber eines, das auf der Höhe des durchschnittlichen Aktienkurses in den zurückliegenden drei Monaten vor Bekanntgabe einer solchen Meldung, lag. Inzwischen aber bekommen viele Panikattacken, und das nicht einmal zu Unrecht. Lesen Sie, was dahinter steckt...

Wurzel dieses Übels ist ein neues Urteil des Bundesgerichtshofs (BGH) vom 8. Oktober 2013, die sogenannte „Frosta“-Entscheidung. Dieses besagt, dass der Widerruf der Zulassung einer Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der AG weder eines Hauptversammlungsbeschlusses noch eines Abfindungsangebots über den Kauf der Aktien der Minderheitsaktionäre bedürfe, sondern gewissermaßen jederzeit durch den Vorstand ohne Einhaltung dieser Voraussetzungen beantragt werden könne.“

Die BGH-Richter gaben Frosta Recht, die mit einer Ad-Hoc-Meldung den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Berliner Wertpapierbörse in das Premiumsegment Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekanntgab.

Nach Wirksamwerden dieses sog. Downlistings beantragten die Aktionäre die Durchführung eines Spruchverfahrens zur Festsetzung einer angemessenen Barabfindung. Landgericht und Oberlandesgericht wiesen die Anträge als unzulässig ab. Auch die Rechtsbeschwerden beim BGH blieben erfolglos.

Damit hat der Bundesgerichtshof seine eigene Rechtsprechung vom 25. November 2002 (Macrotron-Urteil) aufgehoben. Er war darin davon ausgegangen, dass das Delisting wegen der damit verbundenen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktien das in Art. 14 Grundgesetz geschützte Eigentumsrecht des Aktionärs beeinträchtigt.

Ein vollständiger Rückzug aus dem regulierten Markt sollte deshalb nur möglich sein, wenn die Hauptversammlung das Delisting beschließt, die Gesellschaft oder ihr Großaktionär den Minderheitsaktionären ein Angebot zum Erwerb ihrer Aktien gegen Barabfindung unterbreitet und die Angemessenheit der Abfindung im Spruchverfahren gerichtlich überprüft werden kann.

Dem hatte das Bundesverfassungsgericht in seiner Entscheidung vom 11.07.2012 widersprochen und klargestellt, dass der freiwillige Rückzug eines Unternehmens vom regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsrechts eines Aktionärs nicht berührt.

Die Pflicht der Gesellschaft bzw. des Großaktionärs, den übrigen Aktionären ein Barabfindungsangebot zu unterbreiten, sei verfassungsrechtlich nicht geboten. Gleichwohl hatte das Gericht die Rechtsprechung des BGH als zulässige Rechtsfortbildung bestätigt und den Zivilgerichten die Prüfung überlassen, ob die bislang geltende Rechtsprechung Bestand haben kann.

(Quelle: Dr. Barbara Mayer; Friedrich Graf von Westphalen & Partner Rechtsanwälte; Link http://bit.ly/T0EYSk)

Die Folgen für uns als Kleinaktionäre sind extrem negativ:

- Der Rückzug von der Börse nimmt oder verschlechtert den Aktionären die Möglichkeit der jederzeitigen, einfachen Veräußerbarkeit ihres Investments.

- Es entfallen zudem die an eine Börsennotierung im regulierten Markt geknüpften gesetzlichen Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und dem Wertpapier-Übernahmegesetz (WpÜG) und damit die gesetzliche Gewähr dafür, dass Aktionäre umgehend über wesentliche Entwicklungen bei der AG informiert werden.

- Es entfallen zahlreiche aktien-, kapitalmarkt- und bilanzrechtliche Vorschriften, die zum Schutz der AG und ihrer Aktionäre an die Börsennotierung anknüpfen. Ein Beispiel sind die Verjährungsfristen für die Haftung von Verwaltungsmitgliedern.

- Schließlich kann ein Delisting auch wirtschaftlich zum Wegfall oder zur Einschränkung der Verpfändbarkeit der Aktien führen, da Kreditgeber häufig nur börsennotierte Aktien als Pfand akzeptieren (dürfen).

Einzig die Börsenordnungen können uns noch etwas Schutz bieten. Interessanterweise „sehen die Börsenordnungen der Regionalbörsen Hamburg, Hannover und Berlin bei einem vollständigen Börsenrückzug zum Schutz der Anleger ein Angebot über den Erwerb ihrer Aktien vor.

Die Börse Düsseldorf erwartet neben dem Kaufangebot sogar einen Hauptversammlungsbeschluss über das Delisting. Hier wird die Entscheidung des BGH keine großen Auswirkungen haben. Es bleibt bei der gängigen Praxis des „kalten" Delistings durch Formwechsel, Verschmelzung oder Squeeze-out.“ (Quelle: Dr. Barbara Mayer)

Doch viele Unternehmen sind wegen der dort quasi nicht vorhandenen Umsätze gar nicht mehr an den Regionalbörsen gelistet. So oder so wiegen für viele Aktionäre die obigen Punkte (verständlicherweise) so schwer, dass sie ihre Papiere an dem betreffenden Unternehmen umgehend nach Bekanntgabe einer solchen Meldung abstoßen.

Zwei besonders negative Fälle aus der jüngeren Vergangenheit sind Magix und zuletzt Marseille Kliniken.

Magix brachen am Tag der Delisting-Meldung, dem 20. Mai 2014, von 3,78 Euro auf 2,76 Euro ein, ein Verlust von 27 Prozent. Bis zum Freitag erholte sich der Kurs wieder etwas auf 3,13 Euro, was aber immer noch einem Abschlag von gut 17 Prozent gegenüber dem Kurs vor der Meldung entspricht.

Ähnlich hoch war der Verlust bei den Marseille-Kliniken. Die Aktie stürzte von 3,35 Euro auf 2,40 Euro ab (28 Prozent) und konnte sich bisher nicht mehr nennenswert erholen. Die Aktie befand sich bereits die Monate zuvor im Sinkflug.

Beispiel Marseille-Kliniken

Weil die Aktien nur im Freiverkehr gelistet sind, bedurfte es nicht einmal einer Ad-hoc-Meldung um den Aktionären die Hiobsbotschaft zu verkünden.

Ein so genannter Aktionärsbrief genügte. Wer nicht auf dem Verteiler stand dürfte beim Blick auf den Kurs zunächst einmal in eine Art Schockstarre verfallen sein. Die sollte jedoch nicht allzu lange anhalten, denn an Fristen ist das Unternehmen ebenfalls nicht gebunden. Bereits am 11. August soll das Listing beendet werden.

Nicht einmal den Handel über eine außerbörsliche Plattform einer neutralen dritten Partei, wie bspw. Valora Effekten, will Marseille seinen Aktionären anbieten. Stattdessen wird das Unternehmen selbst „eine Stelle als Plattform einrichten, bei der sich Käufer und Verkäufer von Aktien melden können.

Diese Stelle in der Marseille - Kliniken AG wird dann zwischen den Interessenten den Kontakt vermitteln, so dass Sie direkt mit dem Käufer verhandeln können.“ Mit anderen Worten: Sie sind als Aktionär dann komplett der Willkür des Unternehmens selbst ausgeliefert.

Da mutet es fast wie Hohn an, wenn Vorstand Dieter Wopen seinen Brief mit dem Satz „Wir freuen uns über die Aktionäre, die gerne bei uns an Bord bleiben und weiterhin ihr Vertrauen in die Fähigkeiten des Unternehmens setzen“ beendet.

Meine persönliche Meinung: Die Absicht des Unternehmens ist es eher den Streubesitz aus der Aktie zu drängen, so dass die Großaktionäre (der Familie Marseille gehören knapp 60 Prozent der Anteile) ihre Anteile zu einem extrem günstigen Preis weiter aufstocken können.

Denkbar ist nach dem Delisting auch ein Verkauf der Kliniken an einen Private Equity-Investor. In Frage kommt hier beispielsweise der Unternehmensverbund Korian S.C.A. aus Paris. Die Konzernmutter ist mit rund 15.000 Mitarbeitern und über 22.000 Bewohnern in mehr als 230 Häusern in Frankreich, Deutschland und Italien vertreten.

Operativ wird es ohnehin zunehmend schwieriger für die Hamburger. Nach operativen Verlusten in der Vergangenheit hatte sich das Management mit einer Sale-and-lease-back-Transaktion bilanziell Luft verschafft, war fortan aber an teure, langfristige Mietverträge für die eigenen Einrichtungen gebunden. Ein klarer Wettbewerbsnachteil gegenüber Konkurrenten, die auch Eigentümer ihrer Kliniken und Pflegeheime waren.

Zum Ausgleich versuchte man die Kosten für das Pflegepersonal niedrig zu halten, was aber angesichts des Fachkräftemangels zunehmend schwieriger wird, weil die qualifizierten Kräfte, die eh schon relativ verdienen, verständlicherweise dorthin gehen, wo sie am besten bezahlt werden.

Trotzdem wird immer noch gutes Geld verdient und im Falle eines Verkaufs dürften die Marseille-Großaktionäre, zu denen übrigens neben der Familie Marseille auch Carsten Maschmeyer gehört, einen Preis je Aktie erzielen, der wesentlich höher ist als der aktuelle Aktienkurs.

Ein finanzkräftiger Aufkäufer kann schließlich Synergieeffekte erzielen und die Rahmenbedingungen verbessern. Die meisten Kleinaktionäre dürften dann aber ihre Papiere längst verkauft haben – zum Spottpreis.

Mögliche Lösungen der Problematik

Martin Arends, von Arendts Anwälte, schlägt auf seinem Blog „Spruchverfahren Recht & Praxis“ folgende Lösungsmöglichkeiten vor:

„(1) Zutreffend fordern die Aktionärsvereinigungen DSW und SdK eine gesetzliche Neuregelung (die der Gesetzgeber bislang nicht für erforderlich gehalten hatte, da er das Delisting schon erfasst sah), siehe hier. Fraglich ist allerdings, ob dies bei der derzeitigen Großen Koalition zeitnah umzusetzen ist.

(2) Auch die Börsen könnten ein Delisting von einem Barabfindungsangebot abhängig machen. So fordert die Börse Düsseldorf, wie von uns berichtet, für ein "Totaldelisting weiterhin einen HV-Beschluss und ein den Anforderungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes genügendes Kaufangebot", siehe hier.

(3) Ein neuer Ansatz geht dahin, eine entsprechende Regelung in der Satz der Gesellschaft zu verankern.“ (Quelle: Link)

Letzteres versucht aktuell die Scherzer & Co AG, vertreten durch die Vorstände Dr. Georg Issels und Hans Peter Neuroth, bei der am kommenden Mittwoch (18. Juni 2014) anstehenden Hauptversammlung der GK Software AG durchzusetzen. Scherzer ist mit knapp fünf Prozent an GK Software beteiligt.

Es soll folgender Passus in die GK Software-Satzung eingebaut werden: „Die Börsennotierung kann aufgrund eines Antrags der Gesellschaft nur dann beendet werden, wenn den Aktionären ein Abfindungsangebot nach den Grundsätzen der „Macrotron“-Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (Urteil vom 25. November 2002, II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) gemacht wird. Die Abfindungshöhe kann gerichtlich durch das Prozessgericht am Sitz der Gesellschaft aufgrund eines Antrages eines jeden Aktionärs auf die Angemessenheit überprüft werden.“

Ob Scherzer damit aber durchkommt ist fraglich, denn knapp 50 Prozent der Anteile befinden sich im Besitz der GK Software Holding, die wiederum den GK Software-Gründern Rainer Gläß und Stephan Kronmüller gehört.

Hintergrund: Es könnte früher oder später zu einer Mehrheitsübernahme von GK durch SAP kommen, die etwas mehr als fünf Prozent an GK halten. Theoretisch könnte das Unternehmen die Aktien vorher von der Börse nehmen und sich dann von SAP aufkaufen lassen. Der Streubesitz, der unter der kritischen Marke von 30 Prozent liegt, würde dann wieder in die Röhre schauen.

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Aggressiver Streubesitz

So ganz aus heiterem Himmel kommt die Entscheidung des BGHs aber nicht. In der Vergangenheit hatten sich immer mehr professionelle Investoren auf (potenzielle) Squeeze-out-Aktien gestürzt, weil diese auf Basis der alten Gesetzesregelung ein sehr gutes Chance-Risiko-Verhältnis aufwiesen.

Dr. Wilhelm Rasinger, Honorarprofessor für Betriebswirtschaft, sieht es so:

„Es wurde vor allem in Deutschland vor Gericht gestritten, da die Kosten des gerichtlichen Überprüfungsverfahrens zu Lasten des Hauptaktionärs gehen. Häufig ging es nicht um ein zügiges Verfahren im Interesse des Anlegerschutzes, sondern es wurde ein Dorado für Rechtsanwälte, die sich darauf spezialisiert haben - beauftragt zum Teil auch von Last-Minute-Aktionären, die nach Bekanntgabe des Abfindungspreises mit einem Kurs geringfügig über den Abfindungspreis eingestiegen sind. Da fast jedes Verfahren mit einer mehr oder weniger hohen Nachzahlung geendet hat, hatten sie de facto einen Optionsschein mit grosser Hebelwirkung.“

Wahrscheinlich ging es dem Gericht auch darum, diesem Gebaren des „aggressiven Streubesitzes“, wie Rasinger prägnant formuliert, einen Riegel vorzuschieben. Leider geschieht dies auf Kosten der Kleinaktionäre.

Welche Unternehmen gefährdet sind

Es ist zu befürchten, dass in den kommenden Wochen und Monaten weitere Delistings mit entsprechenden Negativfolgen für uns Aktionäre beschlossen werden. Denn viele kleine oder mittelständische Unternehmen sind mit ihrer Börsennotierung unzufrieden. Die besseren Finanzierungsmöglichkeiten werden häufig durch die Kosten für das Reporting aufgezehrt.

Das war übrigens vor dem Macrotron-Urteil in 2002 auch schon so. Im Jahr 2000 wurden beispielsweise neben Mactrotron noch Jil Sander, die Rolf Benz AG, die Baufirma Wayss und Freytag und der Büromöbelhersteller Schaerf von der Börse genommen. Ein ähnlicher oder sogar noch größerer Aderlass ist nun wieder zu befürchten.

Einen Antrag auf Delisting vom regulierten Markt hat u.a. auch die Deutsche Steinzeug Cremer & Breuer (DSCB AG) beschlossen. Zum Schutz der Streubesitzaktionäre soll den Aktionären der DSCB AG aber vor dem Wirksamwerden des Delistings ein freiwilliges Erwerbsangebot nach den Bestimmungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes durch die Steinzeug Invest GmbH gemacht werden.

In der Begründung heißt es: „Der Vorstand der DSCB AG hat sich zu dem Delisting primär deshalb entschlossen, weil die Börsennotierung für die DSCB AG mit unverhältnismäßig hohen Kosten verbunden ist, ohne dass sich zugleich korrespondierende Vorteile ergeben.

Der Vorstand der DSCB AG ist zudem seit mehreren Jahren auf der Suche nach einem strategischen Partner, der der DSCB AG eine langfristige Wachstumsperspektive innerhalb einer größeren und wirtschaftlich stärkeren Konzernstruktur bieten könnte.

Die insoweit in den vergangenen Jahren mit diversen Interessenten geführten Gespräche waren im Ergebnis alle insbesondere deshalb erfolglos, weil kein Investor im Geschäftsfeld der DSCB AG bereit ist, eine strategische Beteiligung an einer börsennotierten Aktiengesellschaft zu übernehmen. Der Vorstand geht davon aus, diese Gespräche nach dem Wirksamwerden des Delistings mittelfristig mit mehr Erfolg führen zu können.“

Prinzipiell ist Vorsicht angebracht, wenn Sie in kleineren Nebenwerten mit geringen Handelsvolumina investiert sind, die nicht auf eine Finanzierung über den Kapitalmarkt angewiesen sind bzw. Schwierigkeiten haben, eine Kapitalerhöhung über die Börse zu platzieren und/oder solche Firmen, die ihre Firma für unterbewertet halten.

Über Carsten Diercks, den damaligen Chef der Rolf Benz AG schrieb beispielsweise Euro am Sonntag im Jahr 2000: „Der Manager ist von der Börsennotierung seines Unternehmens bisher maßlos enttäuscht.

Obwohl der profitable Hersteller von Designermöbeln gegen den Branchentrend das dritte Jahr in Folge Rekordgewinne einfuhr, dümpelte der Aktienkurs unbeeindruckt vor sich hin. Mehrheitsaktionär Hülsta, ebenfalls ein Möbelhersteller, musste den Kurs sogar permanent stützen, "damit er nicht in den Keller rauscht", klagt Diercks.“

Das grundlegende Problem dabei ist, dass Aktien von Firmen mit relativ geringem Streubesitz auch nur schwer oder gar nicht von Fonds gekauft werden können, weil schlicht nicht genug Angebot am Markt vorhanden ist, um zu vernünftigen Kursen eine Position aufbauen und ggf. auch wieder abbauen zu können.

Es bleiben dann nur außerbörsliche Transaktionen, die aber wiederum mit einem Liquiditätsrisiko für den Käufer verbunden sind oder aber mit erweiterten Publikationspflichten, siehe Deutsche Steinzeug.

MEIN FAZIT:

Die durch das Urteil des Bundesgerichtshofs im vergangenen Oktober ausgelöste Delisting-Problematik könnte sich zukünftig noch verschärfen, wenn nicht energisch gegengesteuert wird. Allerdings ist von der Politik aktuell wenig Hilfe zu erwarten.

Die Thematik kommt zur Unzeit, weil das Handelsvolumen bei deutschen Nebenwerten sowieso schon länger rückläufig ist – trotz Börsenhausse. Wenn nun auch noch die Abgeltungssteuer erhöht werden oder eine Börsentransaktionssteuer eingeführt werden sollte, könnten weitere Anleger aus dem Nebenwertesegment flüchten.

Das ist schade. Trotzdem kann ich aktuell keinen anderen Rat geben als diesen: Meiden Sie illiquide Nebenwerte mit Delisting-Gefahr und setzen Sie stattdessen eher auf liquide Blue-Chips aus dem In- und Ausland.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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