Kolumnen & Analysen Devisen

Geldanlage-Report: 3D-Druck-Aktien: Bewertungsniveaus immer noch viel zu hoch
Armin Brack - Indizes - 19.05.2014

Lieber Geldanleger, der Ansturm auf die 10.000er-Marke im DAX ist grandios gescheitert. Nachdem der deutsche Leitindex am Donnerstag kurz auf ein neues Allzeit-Hoch bei 9.810 Punkte sprang, drehte das Aktienbarometer nach unten und notiert aktuell nur noch im Bereich von 9.600 Punkte.

Ungeachtet dessen ist die Korrektur im Technologiesektor, besonders in den USA, schon wesentlich weiter fortgeschritten. Nach Kurshalbierungen steigen die ersten Mutigen beispielsweise wieder bei 3D-Druck-Aktien ein. Lesen Sie, warum ich das für verfrüht halte.

Im 2. Teil gibt es zusätzlich eine Analyse zu Lang&Schwarz, die am Freitag mit starken Quartalszahlen zu überzeugen wussten und deren Aktie ebenfalls vor neuen Hochs steht.

In der letzten Woche habe ich Ihnen an dieser Stelle die Neuemission SLM Solutions vorgestellt. Ich hatte im Fazit geschrieben, dass Käufe dann in Frage kommen, wenn das Hoch des ersten – eher verhalten verlaufenen - Handelstages (bei 18,79 Euro) geknackt werden sollte.

In der Tat startete die Aktie dann gleich diesen Montag durch und kletterte im Wochenverlauf bis auf ein Hoch von 21,79 Euro. Viele Trader hatten das Papier aus der fantasieträchtigen 3D-Druckbranche auf der Watchlist und griffen beherzt zu, als neue Hochs markiert wurden. Doch während die Aktie noch vor ein paar Monaten wahrscheinlich innert weniger Tage auf 30,00 Euro durchmarschiert wäre, wurde diesmal der Anstieg jäh gebremst.

Neben dem allgemein schwachen Marktumfeld für Technologieaktien lag das auch daran, dass der US-Konkurrent ExOne (US-Kürzel: XONE | WKN: A1KCMF) seine Aktionäre zum wiederholten Male mit schwachen Quartalsergebnissen enttäuscht hatte.

ExOne verarbeitet wie SLM Solutions geschmolzenes Metall beim Herstellungsprozess. Doch in Punkto Technologie gibt es deutliche Unterschiede: Während SLM auf das moderne Laser Melting setzt, bei dem das Metallpulver durch vier Laserstrahlen geschmolzen und Schicht für Schicht aufgetragen wird, arbeitet ExOne mit eher antiquierten Sandformen, in die das Metall eingelassen wird.

Der auf die Aufdeckung überbewerteter Aktien spezialisierte US-Dienst StreetSweeper hat in einem glänzend recherchierten Artikel die Defizite bei ExOne detailliert aufgezeigt.

Im ersten Quartal 2014 hat ExOne nur drei Drucker verkauft. Der Umsatz inkl. Serviceleistungen war bei 7,3 Millionen US-Dollar gegenüber dem Vorjahresquartal sogar um acht Prozent rückläufig und der Verlust je Aktie um rund 50 Prozent höher als erwartet.

Rückläufige Umsätze sind angesichts der extrem hohen fundamentalen Bewertung, die viel Zukunftsfantasie enthält, ein absolutes No-Go. Entsprechend heftig fielen mit minus 17 Prozent die Kursverluste aus.

Die Aktie notiert bei aktuell 25,50 US-Dollar weniger als zehn Prozent vom Allzeit-Tief bei 23,50 US-Dollar entfernt, das unmittelbar nach dem Börsengang im Februar 2013 markiert worden ist. Im August letzten Jahres war das Papier im Hoch noch bis auf 78,80 US-Dollar geklettert. So schnell wandelt sich Euphorie in Enttäuschung.

Die Marktkapitalisierung liegt bei umgerechnet 278 Millionen Euro nun leicht unter der von SLM Solutions, die 343 Millionen Euro auf die Waage bringen.

Interessanterweise hielt ExOne trotzdem an seiner Umsatzprognose von 55 bis 60 Millionen US-Dollar für das Gesamtjahr 2014 fest, was umgerechnet im Mittel 42 Millionen Euro entspricht.

Auch hier gibt es Parallelen zu SLM Solutions bei denen Analysten im Durchschnitt für 2014 mit einem Umsatz von 38,5 Millionen Euro rechnen. Beide Firmen wollen in 2015 profitabel werden. Bei ExOne wird dann ein Gewinn von 0,19 Euro je Aktie erwartet, bei SLM Solutions von 0,15 Euro je Aktie.

Der Markt ist kleiner als Viele glauben

Das heißt aber auch: Selbst auf Basis der erwarteten 2015er-Gewinne bewegt sich das KGV bei beiden Unternehmen immer noch im dreistelligen Bereich. Zum Vergleich: Bei den Schweden Arcam, dem dritten Player in vergleichbarer Größe im Sektor, der bereits seit 2008 börsennotiert ist, liegt das 2015er-KGV bei akzeptableren 39.

Das 2014er-Kurs-Umsatz-Verhältnis von SLM Solutions liegt aktuell bei neun, vorausgesetzt die ambitioniert erscheinende Umsatzprognose der Analysten wird eingehalten. Bei ExOne und Arcam ergibt sich jeweils ein Wert von 7,7. Alle diese Werte sind aus meiner Sicht extrem hoch.

Im Gegensatz zu den 3D-Druck-Euphorikern, die in Verkennung der Realität von einer industriellen Revolution sprechen und daher herkömmliche Bewertungsmaßstäbe als unzureichend abtun, bin ich der Ansicht, dass diese Maßstäbe sehr wohl angebracht sind, um den fairen Unternehmenswert dieser Emporkömmlinge festzulegen.

Bereits ein Blick auf das Gesamtmarktvolumen des 3D-Druck-Marktes reicht aus, um zu erkennen, dass die ganze Branche sich in einer Art irrationalem Überschwang befindet. Selbiges lag nämlich in 2012 bei gerade mal 2,2 Milliarden US-Dollar.

Vergleichen Sie dies bitte mal mit den Marktkapitalisierungen der beiden Branchengrößen 3D Systems (4,95 Milliarden US-Dollar) und StrataSys (4,36 Milliarden US-Dollar) und Sie erkennen, dass alleine die Marktkapitalisierungen dieser beiden Unternehmen mehr als das Vierfache des gesamten Marktes für additive Fertigung (in englisch: additive manufacturing) ausmacht.

Ein anderes Beispiel: Alleine KUKA, der Augsburger Hersteller von Robotern für die industrielle Produktion, hat in 2012 einen Umsatz von 1,7 Milliarden Euro erzielt, was beim aktuellen Euro-Dollar-Wechselkurs mehr ist als das gesamte weltweite Volumen des 3D-Druck- bzw. Additive Manufacturing-Marktes im betreffenden Jahr!

Natürlich wächst die Branche mit durchschnittlich rund 25 Prozent in den vergangenen zehn Jahren schnell – aber eben von einer extrem niedrigen Basis aus gerechnet. Die Prognosen von Wohlers, dem wichtigsten Consulting Unternehmen im Bereich 3D-Druck, gehen von einem Anstieg auf sechs Milliarden US-Dollar in 2017 und auf 10,8 Milliarden US-Dollar in 2021 aus.

Auch das klingt im ersten Moment gut. Denkt man aber nur kurz darüber nach, wird schnell klar wie winzig dieser Markt im Vergleich zum weltweiten Umsatzvolumen beispielsweise des globalen Robotik- und Werkzeugmaschinen-Marktes ist und die nächsten Jahre auch noch bleiben wird!

In diesem Zusammenhang stellt sich auch die Frage, warum bisher keine der größeren Firmen aus dem Werkzeugbau oder der Robotik in die 3D-Druck-Technologie investiert hat? Meiner Meinung nach vor allem deshalb, weil die exorbitant hohen Marktwerte der Firmen in keinem Verhältnis zur bisher relativ geringen Praxisrelevanz der Technologie steht. Eines dieser Probleme liegt in der physikalischen Limitiertheit der schichtenbasierten Herstellungsmethode.

Besonders bedenklich aus Anlegersicht ist meiner Meinung nach, dass gerade die Marktführer StrataSys und ganz besonders 3D Systems reine Buy-and-Build-Strategien fahren.

Das heißt: Es werden alle möglichen Unternehmen aus dem Sektor zusammengekauft, in der Hoffnung sich so möglichst viel Marktanteile und Know-hHow für die Zukunft zu sichern. Diese Strategie mag in bestimmten Bereichen, wie beispielsweise bei Internetgeschäftsmodellen (Stichwort Amazon/E-Commerce) erfolgsversprechend sein.

Buy-and-Build-Strategie könnte 3D Systems zum Verhängnis werden

Beim Additive Manufacturing, das auf teilweise extrem komplexen physikalischen und chemischen Zusammenhängen fußt, mithin also sehr forschungsintensiv ist, halte ich eine solche Strategie aber für gefährlich.

3D Systems hat sich hier in der Vergangenheit mit zahllosen Übernahmen einen regelrechten Gemischtwarenladen zusammengekauft, der kaum noch zu managen sein dürfte – und das zu teils horrenden Preisen. Man braucht kein Prophet zu sein, um zu prognostizierten, dass hier bereits in wenigen Jahren hoher Abschreibungsbedarf entstehen wird.

Sollte diese Phase der Portfoliobereinigung dann auch noch in einer konjunkturellen Schwächephase und/oder einer Baisse am Aktienmarkt vollzogen werden müssen, könnte schnell das ganze Unternehmensgebilde ins Wanken geraten.

Es gibt unzählige Beispiele von Firmen, die sich mit zu schnellem und zugekauften Wachstum übernommen haben und dabei Unsummen an Anlegergeldern vernichtet haben. Klar, das ist im Moment nur eine Spekulation von meiner Seite, deren Eintrittswahrscheinlichkeit aber nicht unbedingt geringer sein muss als die Spekulation auf eine neue industrielle Revolution durch den 3D-Druck.

Der Konkurrenzdruck nimmt bereits jetzt zu

Aber nochmals zurück zum 3D-Druck-Markt selbst: Trotz des geringen Marktvolumens gibt es laut Wohlers weltweit bereits 30 Unternehmen, die professionelle additive manufacturing- und 3D-Druck-Systeme herstellen, 16 aus Europa, sieben aus China, fünf aus den USA und zwei aus Japan. Wohlers sieht zwar noch einen Know-how-Vorsprung in den USA, fürchtet aber dass diese Vormachtstellung schon schnell passé sein könnte.

Mit eos e-Manufacturing Solutions und envisionTEC sind zwei der von Brancheninsidern am höchsten eingeschätzten deutschen Firmen aus dem Sektor noch gar nicht börsennotiert und planen dies auch nicht.

Das heißt: Bereits in dieser sehr frühen Entwicklungsphase des Marktes droht in bestimmten Bereichen ein massiver Konkurrenzkampf, der die Margen der Anbieter unter Druck bringen könnte.

Jetzt wissen Sie auch, warum Sie bei der Fundamentalanalyse dieser Firmen sehr wohl herkömmliche Bewertungsmaßstäbe anlegen sollten.

Noch ein anderer wichtiger Punkt bezüglich SLM Solutions: Einen Teil seiner Umsätze erzielt das Unternehmen auch in den Bereichen Vakuumguss und Metallguss, die zwar zum Bereich Rapid Prototyping nicht aber zum Additive Manufacturing gehören. Das Wachstum bei diesen etablierten Verfahren ist nicht annähernd so hoch wie beim Additive Manufacturing. Auch dies muss bei einer Schätzung des fairen Unternehmenswerts berücksichtigt werden.

Eine faire Bewertung liegt in der Theorie dann vor, wenn die prognostizierte prozentuale jährliche Wachstumsrate so hoch ist wie das KGV.

Ganz davon abgesehen, dass selbst die Gewinnschätzungen für das aktuelle Jahr noch mit eine relativ großen Unsicherheit verbunden sind, liegt bei SLM selbst das KGV für das Jahr 2017 noch bei ambitionierten 28; und damit letztlich über der prognostizierten jährlichen prozentualen Wachstumsrate für die Branche insgesamt.
Immerhin ist SLM schuldenfrei und kann nun mit 75 Millionen Euro arbeiten, die dem Unternehmen aus dem Börsengang zugeflossen sind.

MEIN FAZIT:

Selbst nach der deutlichen Korrektur im 3D-Druck-Sektor, in deren Rahmen sich beispielsweise die Aktien von 3D Systems und Arcam mehr als halbiert haben, sind die Bewertungsniveaus aus meiner Sicht immer noch viel zu hoch.

Erst bei einer weiteren Korrektur von 30 bis 50 Prozent könnte das Niveau für einen Einstieg attraktiv werden.

Selbst dann würde ich entgegen der sonst üblichen Vorgehensweise nicht auf die beiden Branchengrößen 3D Systems und StrataSys setzen, sondern auf organisch wachsende Firmen wie Arcam, die selber eine starke Forschungs- und Entwicklungsabteilung haben und einen guten Track Record als börsennotierte Unternehmen.

SLM Solutions muss genau letzteres erst noch beweisen, selbst wenn das Unternehmen im Vergleich zu ExOne aussichtsreicher positioniert ist.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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