Kolumnen & Analysen Devisen

EU-Rat pfeift EZB bei faulen Krediten zurück
K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 03.12.2017

Die Europäische Zentralbank (EZB) überschreitet nach einer Rechtseinschätzung des Europäischen Rates mit ihrer jüngsten Initiative zur Vermeidung fauler Kredite ihre Kompetenzen. Die EZB-Bankenaufsicht sei durch die geltenden Gesetze rechtlich nicht ermächtigt, derartige Leitlinien zu verabschieden, heißt es laut Reuters in einem Dokument des Europäischen Rates. Die EU folgt Beobachtern zufolge üblicherweise derartigen rechtlichen Einschätzungen, obgleich die endgültigen Entscheidungen politisch sind. Ein entsprechender Vorschlag der EU-Kommission zur weiteren Vorgehensweise ist für den 28. März anvisiert.

Die EZB hatte im Oktober neue Leitlinien veröffentlicht, nach denen Banken vom 1. Januar 2018 an alle faulen Kredite schrittweise in voller Höhe über Rückstellungen abdecken müssen. Dies stieß insbesondere in Italien auf Kritik, wo befürchtet wird, dass künftig noch mehr Kredite abgeschrieben werden sollen. In der Euro-Zone entfallen rund 25% des zuletzt rund 844 Mrd. € hohen Berges an Problemdarlehen auf Banken in Italien. Doch nach bisher unbestätigten Meldungen wird diese Regelung auf Druck der Politiker um mindestens 3 Monate verschoben. Befremdlich ist hierbei, dass Druck von Politikern auf die unabhängige EZB Früchte trägt, aber die Appelle der Notenbanker an die Adresse der Politiker zur Haushaltssanierung auf taube Ohren stoßen.

In diesem Zusammenhang hat die EZB auch einen Handelsplatz für Problemkredite ins Spiel gebracht. Dies könnte dazu beitragen, den großen Gebirgskamm an ausfallgefährdeten Darlehen abzubauen. Mit solchen Plattformen, die an den Märkten schon mal als „Schrottplatz“ bezeichnet werden, könnten einheitliche Kreditdaten bereitgestellt, Prüfungskosten gesenkt und mehr Investoren angelockt werden, so das Kalkül der EZB.

Um die Sinnhaftigkeit eines solchen „Schrottplatzes“ endgültig bewerten zu können, fehlt es allerdings noch an Details. Aber schon jetzt lässt sich sagen, dass eine solche Einrichtung die Handelbarkeit und damit die Verlässlichkeit von Preisen sicherstellen müsste. Hinzu käme ein Höchstmaß an Transparenz, um zu verhindern, dass sich Käufer womöglich ein Überraschungsei ins Nest legen. Ob dann Pakete an faulen Krediten tatsächlich ihre Besitzer wechseln werden, muss letztendlich die Praxis zeigen.


Beim Brexit geht’s auch um Extrawürste
Ja, das mutet schon seltsam an, wenn man liest, dass bestimmte britische Regionen weiter die Annehmlichkeiten der EU-Mitgliedschaft genießen wollen, die Einwohner dieser Regionen aber für den Brexit gestimmt haben. So hat der Gemeinderat von South Tyneside im englischen Nordosten von der Regierung in London gefordert, diese solle doch die Zahlungen, die bisher aus Brüssel kamen, ersetzen. In Tyneside haben sie mehrheitlich für den EU-Austritt gestimmt, ebenso in Grimsby östlich von Leeds, Stoke-on-Trent oder Cornwall, wo man nun um die Zukunft der jeweiligen Industrie fürchtet und Extrawürste in Form von Finanzspritzen gebraten bekommen möchte.

Eine Sonderregelung strebt man auch in Dublin an, allerdings aus anderen Gründen. Sobald Großbritannien aus der EU austritt, wird die Grenze zwischen Irland und Nordirland zur EU-Außengrenze, was dem dortigen Handel enorm schaden würde. Deshalb pocht Dublin auf eine schriftliche Zusicherung aus London, wie eine feste Grenze zwischen Irland und Nordirland vermieden werden kann. Als Ausweg wird immer wieder ein Verbleib Großbritanniens in der Zollunion und im Binnenmarkt vorgebracht, weil es dann auch keine Grenzfrage gäbe. London aber spielt hier auf Zeit und will die Grenzfrage erst klären, wenn Klarheit über die künftigen Handelsbeziehungen der EU zu Großbritannien herrscht. Jedenfalls scheint es, als hätten die Austrittsbefürworter bei dem Brexit-Referendum auch diesen Punkt vollkommen übersehen. Irland fürchtet bei einer festen Grenze nicht nur Handelshemmnisse, sondern auch Spannungen in der früheren Bürgerkriegsregion. Und damit wäre wirklich keinem gedient.

Es wird also immer deutlicher, dass der Brexit eine Menge an unkalkulierbaren Folgen haben wird. Die wirtschaftlichen Konsequenzen des britischen EU-Ausstiegs könnten jedenfalls weitaus drastischer sein, als es die jüngsten Wirtschaftszahlen aus London vermuten lassen. Einem Bericht des Instituts der deutschen Wirtschaft (IW) zufolge sind die Wachstumserwartungen für das britische Bruttoinlandsprodukt im Zeitraum 2016 bis 2020 inzwischen um 5 Prozentpunkte niedriger als vor dem Brexit-Wahlkampf. Die Erwartungen für das Wachstum der Firmeninvestitionen für den gleichen Zeitraum sind sogar um 30 Prozentpunkte geschrumpft. Der Brexit schwäche also schon jetzt und in der nahen Zukunft die ehemals so starke britische Wirtschaft, schlussfolgert das IW.

Die britische Finanzbranche dagegen, die in den zwölf Monaten bis März 2017 mit 72 Mrd. GBP Rekordsteuern zahlte, ist in der Lage, den EU-Austritt zu verkraften. So lautet zumindest die Lesart der Bank of England nach einem aktuellen Stresstest für die Banken. Erstmals waren bei dem Stresstest keine Institute durchgefallen. Barclays und die Royal Bank of Scotland schafften dies allerdings nur, weil sie im Jahresverlauf ihr Eigenkapital aufgebessert hatten.

Um nun etwas Druck aus dem Verhandlungskessel mit Großbritannien zu nehmen, hat indessen die Europäische Union weitere zehn Tage Zeit für Zugeständnisse beim Brexit gemacht. Damit ist der Start der zweiten Verhandlungsphase Mitte Dezember wieder möglich geworden. Nun soll London am 4. Dezember neue Angebote etwa zur Behandlung der EU-Bürger in Großbritannien vorlegen.

In die Frage der Scheidungskosten scheint indessen Bewegung gekommen zu sein. Wie Reuters berichtet, stünden beide Seiten kurz vor einer Einigung. Laut dem britischen Blatt Daily Telegraph soll die Schlussrechnung zwischen 45 und 55 Mrd. € liegen, nachdem die EU 60 Mrd. € gefordert hatte. Wie die Financial Times schreibt, hat Großbritannien inzwischen akzeptiert, dass die Gesamtverpflichtungen des Landes gegenüber der EU bis zu 100 Mrd. € umfassen. Die tatsächlichen Nettozahlungen dürften sich demzufolge aber über mehrere Jahrzehnte gerechnet auf etwa die Hälfte dieses Betrages reduzieren.


Eurogruppe ohne Chef?
Am kommenden Montag soll in Brüssel beim Treffen der Euro-Finanzminister ein neuer Vorsitzender für die Euro-Gruppe gekürt werden. Noch ist man auf der Suche nach dem geeigneten Kandidaten. Doch die Zeit drängt, denn heute um 12:00 Uhr endet offiziell die Bewerbungsfrist für den Euro-Gruppen-Vorsitz. Dass sich die Suche nach einem Nachfolger für den Niederländer Jeroen Dijsselbloem nicht einfach gestalten wird, war zwar vielen Marktbeobachtern klar. Aber so schwer hatte man es sich dann doch nicht vorgestellt. Inzwischen gibt es sogar Anzeichen dafür, den Vertrag mit dem amtierenden Vorsitzenden vorerst um ein weiteres halbes Jahr zu verlängern. „Zeit zu erkaufen“, scheint also auch in anderen europäischen Angelegenheiten unverzichtbar geworden zu sein.

Wie manche Medien berichten, gilt eine Verlängerung von Dijsselbloems Amtszeit um ein halbes Jahr für viele schon als ausgemacht. Normalerweise würde die Amtszeit im Januar 2018 enden, aber in Ermangelung eines Kandidaten, der einerseits willens und andererseits auch mit den EU-Regularien vereinbar wäre, wird man wahrscheinlich diese Karte ziehen müssen. Viele EU-Finanzminister würden es zwar begrüßen, wenn der spanische Wirtschaftsminister Luis de Guindos den Vorsitz übernehme, aber der ziert sich noch. Dagegen stehen der Franzose Bruno Le Maire und der Luxemburger Pierre Gramegna definitiv nicht zur Verfügung, da bereits ein anderes EU-Spitzenamt von Landsleuten besetzt ist. Ebenso können mögliche Kandidaten aus Italien und Österreich nicht sicher sein, ob sie im Frühjahr in ihrem eigenen Land noch der Regierung angehören.

Nicht zuletzt verhindert auch die politische Hängepartie in Deutschland die Lösung dieser wichtigen Personalie. So dürfen wir gespannt sein, mit welchem Winkelzug man dieses Problem lösen wird. Zumal die Euro-Gruppe in Zeiten des Brexits und vieler anderer Unwägbarkeiten in Europa eine Führungsperson benötigt, die in der Lage ist, die unterschiedlichen Interessen zu bündeln und eine klare Position nach innen und außen zu vertreten. Die nächsten Tage werden zeigen, ob dieses Vorhaben - die Suche nach dem starken Mann oder der starken Frau - von Erfolg gekrönt sein wird.


Athen schöpft Hilfsprogramm nicht aus
Immerhin, Griechenland wird nach Einschätzung des Eurorettungsfonds ESM das laufende Hilfsprogramm nicht komplett ausschöpfen und wohl deutlich unter dem ESM-Programmdeckel von 86 Mrd. € bleiben. Allerdings könnten nicht abgerufene Gelder teilweise dazu genutzt werden, Griechenlands Darlehen an andere Gläubiger zurückzuzahlen. Voraussetzung für derartige Schuldenerleichterungen sei aber, dass Athen die Reformauflagen umsetze und dass alle Euro-Staaten zustimmen, hatte ESM-Chef Klaus Regling dem Handelsblatt gesagt. Das ist zwar besser, als wenn Athen das Rettungspaket voll hätte ausschöpfen müssen, aber dennoch erinnert eine solche Vorgehensweise an das Prinzip „Rechte Tasche, linke Tasche“ und bedeutet eben nicht, dass Griechenland seinen Schuldendienst selbst leistet.

Ab Sommer 2018 will das Krisenland - nach mehr als acht Jahren am finanziellen Tropf - wieder selbstständig wirtschaften können. Bis dahin, so hofft man in Athen, soll an den Finanzmärkten wieder so viel Vertrauen eingekehrt sein, dass sich das Land am Kapitalmarkt zu auskömmlichen Zinsen Geld leihen kann. Aktuell hat Griechenland fünf neue Staatsanleihen (A19S2W, A19S2V, A19S2U, A19S2T und A19S2S) mit Laufzeiten zwischen fünf und 25 Jahren aufgelegt, in welche die Altanleihen getauscht werden konnten. Die Kupons der Titel reichen von 3,5% bis 4,2%.

Inzwischen hat auch die EZB auf die verbesserte Liquiditätslage in Griechenland reagiert. So wurde der Umfang der Notkredite um 1,1 Mrd. € auf 25,8 Mrd. € zurückgefahren. Diese sogenannten ELA-Kredite gibt es seit 2015 und werden gegen Sicherheiten von der Notenbank in Athen vergeben. ELA-Kredite sind teurer als eine direkte Geldversorgung über die EZB, von der Griechenlands Banken abgeschnitten sind.

Indessen nehmen die internationalen Gläubiger seit dieser Woche wieder Griechenlands Reformbemühungen unter die Lupe. Die Prüfungen, bei denen es um die Entwicklung der Staatsfinanzen geht, werden mindestens bis Januar andauern. Griechenland hofft aufgrund einer anziehenden Wirtschaft und sinkender Arbeitslosigkeit auf bessere Haushaltszahlen als von den internationalen Geldgebern gefordert. So soll 2018 der sogenannte Primärüberschuss, also ohne die Kosten für Schuldendienste, bei 3,8% der Wirtschaftsleistung liegen. Die internationalen Kreditgeber hatten zuletzt für 2018 3,5% vorgegeben. Die Arbeitslosenquote soll um 1,5 Prozentpunkte sinken, läge dann 2018 aber immer noch bei 20,2%.


Erdogan mit Notenbank über Kreuz
Die Geldentwertung wächst mit zuletzt rund 12% zweistellig und die eigene Währung sinkt von einem auf das nächste Tief. Das passt einem wie Recep Erdogan nicht in den Kram. Und natürlich macht der türkische Staatspräsident einen anderen dafür verantwortlich. Diesmal ist es die türkische Zentralbank. Weil sie nicht eingreife, sei es so weit gekommen, mäkelt er und zielt damit auf diejenigen, die immer noch auf die Unabhängigkeit der Notenbank pochen. 20% hat die türkische Lira im Jahresverlauf schon gegenüber dem Euro verloren. Auch gegenüber anderen Währungen ist die Lira so schwach wie nie zuvor.

Ok, Branchen, wie die heimische Tourismusindustrie, profitieren von der Entwicklung. Ist der Urlaub in der Türkei damit doch sehr günstig geworden. Was viele Besucher von einem Urlaub allerdings abschreckt, ist die unsichere Lage in dem Mittelmeerland.

Während die Zentralbank nach gängiger Lehre die Zinsen deutlich erhöhen müsste, um die Inflation abzubremsen und den Zerfall der Lira zu stoppen, beschimpft Erdogan die Befürworter einer solchen Strategie. „Zinslobby“ nennt er sie und bescheinigt ihnen eine „westliche Geisteshaltung“. Diese macht sich in Erdogans Augen auch am Rentenmarkt bemerkbar, wo türkische Staatsanleihen tendenziell unter Druck sind. So bewegt sich ein Titel mit Laufzeit bis 1/2030, der in US-Dollar notiert (451038), auf einem Kursniveau von ca. 154%, nachdem Anfang September mit 162,525% noch ein Zwölfmonatshoch erreicht worden war.

Große Auswahl für die Investoren
Die Investoren haben in dieser Berichtswoche wieder die Qual der Wahl. Insgesamt gab es vier nennenswerte Neuemissionen aus diversen Sektoren der Industrie. Mit der Deutschen Bahn, Arcelormittal, Cemex und Prosegur Cash dürfte somit für jeden Investor in dieser Handelswoche etwas dabei gewesen sein.

Die Deutsche Bahn erfreute dabei die Privatanleger mit einem Bond (A2G868), der mit einer kleinsten handelbaren Einheit von 1.000 € aufgelegt wurde. Der Reisedienstleister konnte erfolgreich einen Floater im Volumen von 300 Mio. € mit einem variablen Zins in Höhe des 3-Monats-Euribor +0,37 PP platzieren. Der 7-jährige Bond ist am 06.12.2024 fällig und wurde zu 101,428% emittiert.

Als nächster im Bunde legte Arcelormittal einen 6-jährigen Bond (A19S70) mit einem Emissionsvolumen von 500 Mio. € auf. Fällig wird das Papier am 17.01.2023. Das Unternehmen Arcelormittal ist ein Stahlkonzern mit Hauptsitz in Luxemburg und zahlt den Investoren für Ihr Investment jährlich 0,95% Zinsen. Der Emissionspreis belief sich auf 99,38%, was einem Spread von +85 bps über Mid Swap entsprach. Das Unternehmen räumt sich neben einer Make Whole Option ein Kündigungsrecht ab dem 17.10.2022 zu 100% ein. Die Mindeststückelung wurde wie auch bei Cemex und Prosegur Cash auf 100.000 € festgelegt und dürfte daher eher für institutionelle Investoren interessant sein.

Cemex legte einen 650 Mio. € schweren Bond (A19S7N) mit Fälligkeit am 05.12.2024 auf. Die Anleihe ist mit einem Zins von jährlich 2,75% ausgestattet, welcher im Juni und Dezember eines jeden Jahres zur Auszahlung kommt. Cemex, ein global operierender Baustoff- und drittgrößter Zementhersteller der Welt, nahm neben einer Make Whole Option drei weitere Kündigungstermine in die Anleihebedingungen auf. So kann der Emittent den Bond jederzeit ab dem 05.12.2020 zu 101,375%, ab dem 05.12.2021 zu 100,688% und ab dem 05.12.2022 zu 100% kündigen. Ausgegeben wurde das Papier zu pari, was +283 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe bedeutete.

Zu guter Letzt wurde Prosegur Cash, ein weltweit agierender Sicherheitsdienstleister mit Sitz in Spanien, am Kapitalmarkt aktiv und begab eine Anleihe (A19S32) mit einem Volumen von 600 Mio. €. In Deutschland agiert das Unternehmen unter drei rechtlich selbstständigen Firmen und ist Marktführer im Geld- und Werttransport. Prosegur Cash stattete den Bond mit einem Zins von 1,375% p.a. aus. Fällig wird die Anleihe am 04.02.2026 und begeben wurde sie zu 99,252% (+87 bps über Bund). Ebenfalls wurde eine Make Whole Option in die Emissionsbedingungen aufgenommen.

Wie der Vulkan Agung?
Ob es mit der vorweihnachtlichen Ruhe oder gar mit dem kurz bevorstehenden Roll-Over des Euro-Bund-Future zusammenhängt, kann man nicht genau sagen. Aber momentan ist das Handelsgeschehen beim Rentenbarometer als sehr überschaubar zu bezeichnen. So wurde in den vergangenen Handelstagen lange Zeit nur eine kleine Tradingrange von 0,65 Prozentpunkten „bespielt“ und man hatte den Eindruck, dass der Ausbruch wie beim Vulkan Agung auf Bali, kurz bevorstehen würde. Dies hat sich am gestrigen Mittwoch bewahrheitet und so kam es infolge von Gewinnmitnahmen zu einem Rücksetzer auf 162,40%. Es bleibt abzuwarten, ob es sich hierbei lediglich um die Vorboten des Ausbruchs handelte.

Über den Kurs der Benchmark-Anleihe beim entsprechenden Bund-Futures ergibt sich eine Rendite-Tradingrange, die von Roll-Over-Verzerrungen verschont bleibt. Dabei fällt auf, dass die 10-jährige Bundrendite seit Oktober des Jahres den Bereich zwischen 0,316% und 0,557% nicht verlassen hat. Noch bezeichnender ist aber die Tatsache, dass seit der Wahl von D.T. zum US-Präsidenten - vor mehr als einem Jahr - diese Rendite lediglich zwischen 0,64% und 0,10% pendelte. Diese Entwicklung entspricht sicherlich nicht den diversen Zinserhöhungen in den USA, sondern ist eher der EZB-Geldpolitik geschuldet.

Dennoch wird es früher oder später zu einer Zerreißprobe kommen, denn man sollte sich nicht blenden lassen, dass die Europäische Zentralbank mit ihrem finanziellen Füllhorn auch die nächsten Zinserhöhungen in den USA wird ausgleichen können. Oftmals wird in diesem Zusammenhang darauf verwiesen, dass die Notenbanken über unbegrenzte Liquidität verfügen, aber hierbei sollte man sich auch an die Reaktion der Schweizerischen Notenbank im Jahre 2015 erinnern. Noch sind wir nicht soweit, aber „Holzauge sei wachsam“.

Aktuell notiert der Euro-Bund-Future bei 162,41%. Widerstände sind im Bereich um die Marken von 162,80% und 163,32% auszumachen. Die entsprechende Unterstützungslinie ist bei 162,22% angesiedelt und nicht mehr weit entfernt.

Klammes Italien refinanziert
In dieser Handelswoche könnte man den Eindruck gewinnen, dass die Finanzminister der Euroländer im Geld schwimmen und deshalb nur das ewig „klamme“ Italien am Kapitalmarkt aktiv wurde. Diese Anleihen werden aus steuer- und abwicklungstechnischen Gründen weiterhin nicht an deutschen Regionalbörsen gehandelt. Die ursprünglich für Mittwoch geplante Aufstockung der fünfjährigen Bundesobligation Serie 176 (114176) wurde bereits zum Quartalsbeginn seitens der Deutschen Finanzagentur abgesagt. Die deutsche Vorgehensweise verdeutlicht zum wiederholten Male die unterschiedlichen finanziellen Rahmenbedingungen innerhalb der Eurozone.

In den USA hingegen wurde kurz vor der Neuadjustierung der Schuldenobergrenze nochmals kräftig refinanziert. So wurden insgesamt für 123 Mrd. USD T-Bills emittiert und mit zwei-, fünf- und siebenjährigen T-Notes weitere 88 Mrd. USD aufgenommen.

Bitcoin schlägt alles
Die Internetwährung Bitcoin hat es erstmals geschafft, die unglaubliche Marke von 10.000 US-Dollar zu überspringen und weil es so schön war, auch noch die 11.000 US-Dollar bevor Gewinnmitnahmen einsetzten. Damit hat die Krypto-Währung alleine in 2017 ihren Wert in der Spitze mehr als verzehnfacht.

Solche Entwicklungen sind an dem gesetzlich geregelten und unter Aufsicht stehenden Devisenmarkt unvorstellbar. Aber auch dort sind von Zeit zu Zeit bei vereinzelten Währungen größere Volatilitäten zu beobachten. Ein Beispiel dafür ist die aktuelle Entwicklung der türkischen Lira sowie der Landeswährung von Südafrika.

So handelte der südafrikanische Rand Ende März dieses Jahres bei 13,3792 ZAR. In den darauf folgenden Handelsmonaten verlor er allerdings kontinuierlich an Wert und fiel zeitweise bis auf 17,0683 ZAR (15.11.2017) zurück, was einem neuen Jahrestief entspricht. Vergangene Woche wurde nun auch noch die Bonität des Landes durch die Ratingagenturen S&P und Fitch herabgesetzt. Somit hat das Land bei zwei von drei Agenturen das Investmentgrade verloren. Nur noch Moody’s bewertet die Papiere bei Baa3, allerdings mit negativem Ausblick. In erster Reaktion fiel der Rand von 16,4313 ZAR bis auf 16,90 ZAR. Jedoch konnte sich die Währung wieder etwas erholen und notiert derzeit bei 16,22 ZAR.

Bei dem wohl wichtigsten Währungspaar EUR-USD sind außergewöhnliche Schwankungen eher eine Seltenheit. In der vergangenen Berichtswoche zeigte sich die europäische Gemeinschaftswährung robuster und stieg von 1,1733 bis auf 1,1961 USD und damit in die Nähe der psychologischen wichtigen Marke bei 1,20 USD. Heute Morgen handelt der Euro in der Handelsspanne der Tage zuvor bei 1,1855 USD.

Um ihr Depot breiter aufzustellen, suchten Privatanleger in dieser Berichtswoche vornehmlich Währungsanleihen lautend auf US-Dollar, südafrikanische Rand, norwegische Kronen sowie russische Rubel und türkische Lira.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

Disclaimer
Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.
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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber: Baader Bank AG, Weihenstephaner Str. 4, 85716 Unterschleißheim, Deutschland, www.baaderbank.de

Redaktion:
Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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