Kolumnen & Analysen Devisen

Schockauftakt in 2016: Ölpreisschwund und China-Cras
Armin Brack - Commodities - 09.01.2016

Lieber Geldanleger, bereits die ersten Handelstage 2016 hatten es in sich. Ich hoffe, Sie haben die Turbulenzen gut überstanden.

Der Ölpreis setzte seinen rapiden Verfall fort und kam am Donnerstag erst bei der Marke von 33 US-Dollar je Barrel der US-Sorte WTI zum (vorübergehenden?) Halt. Er notierte damit so tief wie zuletzt im Nachgang der 2008er-Finanzkrise und tiefer als zu jedem anderen Zeitpunkt seit 2004.

Obwohl der Preis nun aber seit über 18 Monaten fällt enttäuscht das weltweite Wirtschaftswachstum. Das Bruttoinlandsprodukts (BIP)-Wachstum lag in den entwickelten, westlichen Nationen in 2015 bei unter zwei Prozent, in den Emerging Markets bei 3,8 Prozent. Letzteres ist der tiefste Wert seit der Finanzkrise 2008/2009.

Auch in Deutschland trübt sich die Stimmung ein, z.B. im Bereich Maschinenbau. Der Branchenverband VDMA sieht auch für 2016 nur ein Nullwachstum. "Die weltweite Nachfrage ist schleppend", konstatiert Präsident Reinhold Festge. Nach den ersten zehn Monaten 2015 lag die erfolgsverwöhnte Branche beim Produktionsvolumen mit 0,5 Prozent im Minus. "Wir sind mittlerweile nicht mehr in der Komfortzone", fasst Festge zusammen.

Das macht die These unglaubwürdig, wonach der Ölpreisverfall vor allem angebotsbedingt sei. Spekuliert wird ja, dass Saudi-Arabien und der Rest der OPEC trotz Überangebot die Produktion bewusst nicht zurückfährt um die konkurrierenden nordamerikanische Schieferöl-Produzenten aus dem Markt zu treiben.

Letztere produzieren nämlich deutlich teurer und leiden entsprechend stark unter einem anhaltenden Verfall des Ölpreises. Die Lage für die Schieferölfirmen ist nicht zuletzt deshalb teilweise dramatisch, weil in den letzten Jahren Milliarden auf Pump investiert worden sind, um die Kapazitäten auszubauen.

Warum der Ölpreis wirklich fällt

Wahrscheinlich ist das aber allenfalls die halbe Wahrheit. Hauptursache ist eine andere:

Die Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums. Seit 2012 stellten sich die ursprünglichen Wachstumsprognosen für China in jedem Jahr als zu hoch heraus. ,Dieses langsamere Wachstum ist zum Teil selbstverordnet, in Form von Versuchen der Regierung, Luft aus einer drohenden Immobilienblase abzulassen.

Zum Teil ist es aber auch eine Folge des weltweit langsameren Wirtschaftswachstums und der Aufwertung der chinesischen Währung Yuan (oder Renminbi) an den Weltbörsen. Die Preisvorteile und damit die Wettbewerbsfähigkeit Chinas werden dadurch vermindert, was sich negativ auf den Export auswirkt.

Das wiederum führt dazu, dass China, als die inzwischen zweitgrößte Wirtschaftsmacht der Welt und als größter Infrastruktur-Investor sowie dominierender Rohstoffverbraucher, selbst auch weniger Güter und Rohstoffe aus dem Ausland importiert.

Das führt zu deflationären Tendenzen weltweit und zu ausgemachten Krisen in rohstoffabhängigen Ländern wie Brasilien oder auch Kanada und Australien.

Die These der Bullenfraktion, wonach die fallenden Ölpreise die Konjunktur ankurbeln, hat sich zumindest bisher nur sehr eingeschränkt als wahr herausgestellt. Die Situation ist nicht mit dem Ölpreisverfall Mitte der 80er-Jahre vergleichbar, der vor allem von der Angebotsseite ausgelöst worden war, und trotz fallender Inflation für stärkeres Wirtschaftswachstum in der westlichen Welt sorgte. Damals hatten die Notenbanken noch das Mittel der Leitzinssenkung zur Verfügung.

Der jetzige erneute Verfall des Ölpreises könnte deshalb eher ein Zeichen dafür sein, dass sich die Lage weiter verschlimmert als verbessert. Übrigens: Im Zeitraum seit 1995, also in den letzten zwei Dekaden, hat sich der Ölpreis auf jetzigem Niveau unter dem Strich nun in etwa inflationskonform entwickelt. Von einem echten Crash beim Ölpreis kann also aus langfristiger Sicht nicht die Rede sein. Der könnte vielmehr erst noch bevorstehen...

Wie groß ist die Gefahr aus China?

In der Nacht zum Donnerstag unserer Zeit wurde am chinesischen Festlandmarkt in Shanghai nach Montag bereits das zweite Mal in dieser Woche der Handel mit Aktien wegen massiven Verlusten ausgesetzt.

Eine solche komplette Unterbrechung für den gesamten Handelstag erfolgte, weil der China Securities Index 300 (CSI300) innerhalb eines Tages sieben Prozent im Minus liegt. Das war diesmal schon nach nur 14 Handelsminuten der Fall. Damit kam es zu einem neuen Rekord: dem kürzesten Handelstag in der Geschichte des chinesischen Aktienmarktes.

Inzwischen hat die Börsenaufsicht dieser so genannte Circuit Breaker-Regelung wieder abgeschafft, weil die Beruhigung des Handels, die man sich davon versprochen hatte, ausgeblieben war.

Hintergrund des Kursverfalls ist die Angst vor einer substanziellen Abwertung des chinesischen Renminbi, die Investoren derzeit als das wohl größte Risiko für die Aktienmärkte weltweit betrachten.

Dieses Risiko ist vordergründig begrenzt, weil ja die chinesische Zentralbank jederzeit die Möglichkeit hat, wieder einen höheren Wechselkurs festzulegen. Genau das tat sie am Freitag. Sie legte den Mittelwert, um den der Kurs maximal zwei Prozent schwanken darf, bei 6,5636 Dollar fest. Das beruhigte die Anleger offenbar erst einmal wieder.

Die People´s Bank of China ist durch die enormen Auslands-Währungsreserven des Landes sehr mächtig und kann die Devisenmärkte durch Interventionen stark beeinflussen. Dabei gibt es jedoch ein Problem:

Der Renminbi wurde Ende November vom internationalen Währungsfonds der Vereinten Nationen der Status als Reservewährung gewährt. Damit wurde er als fünfte Währung neben dem Dollar, dem Euro, dem Yen und dem Pfund in den Devisenkorb für das so genannte Sonderziehungsrecht (SZR) aufgenommen.

Die chinesische Wirtschaft soll so besser in das globale Finanzsystem integriert werden. IMF-Mitglieder, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten, sollen künftig vom IMF auch diese Währung ziehen können. "Ziehen" bedeutet das Anfordern von Fremdwährung im Austausch gegen die eigene Währung.

Das war ein wichtiger Schritt für China, weil die internationale Bedeutung des Renminbi damit weiter steigt. Im Gegenzug hatte China zuletzt die Transparenz deutlich erhöht und den Verwaltern von Währungsreserven vollen Zugang zu den chinesischen Märkten für festverzinsliche Papiere und Devisen gewährt. Die Chinesen hatten aber im Zuge dessen auch eine flexiblere Wechselkurspolitik und damit weniger Interventionen versprochen.

Die Zentralbank steckt also quasi in einem Dilemma. Sie will die eigene Währung durch Eingriffe am Devisenmarkt weiter abwerten, um die Exporte anzukurbeln. Andererseits soll aber auch der Status als Reservewährung nicht gefährdet werden.

Ein Ritt auf der Rasierklinge! Sacha Tihanyi, ein Emerging Markets-Stratege der Investmentbank TD Securities sagt: "Sie versuchen die Flexibilität des Wechselkurses zu erhöhen, um den Renminbi so frei handelbar wie andere Währungen erscheinen zu lassen. Dieser Übergang ist aber extrem schwierig zu handhaben. Entweder hat man eine gesteuerte Währung oder eine frei flottierende. Der Übergang bringt viele Reibungen und Schwierigkeiten."

"Die üblichen Stimuli-Taktiken versagen"

Wie heftig diese Reibungen sein können hatte sich beim Flashcrash vergangenen August gezeigt, als die internationalen Aktienmärkte innerhalb von bis zu 10 Prozent einbrachen. Der Auslöser war aller Wahrscheinlichkeit nach, die (zu) schnelle Abwertung der chinesischen Währung.

Ungeachtet dieser Mechanismen stellt sich aber natürlich die Frage, wie es um die chinesische Wirtschaft tatsächlich bestellt ist. Es gilt als gesichert, dass die offiziell gemeldeten Konjunkturdaten regelmäßig gezielt beschönigt werden.

Also suchen Investoren nach anderen Datenquellen und werden beispielsweise in New York bei China Beige Book International fündig. Das Unternehmen von CEO Leland Miller macht quartalsweise Umfragen bei 2.100 Firmen vom chinesischen Festland und 160 führenden Bankern. Im vergangenen Quartal waren die Ergebnisse besorgniserregend. Erstmals hatte sich die Stimmung in jedem untersuchten Sektor gegenüber dem Vorquartal verschlechtert.

Laut Miller scheinen die Firmen erstmals mit ernsthaften deflationären Tendenzen zu kämpfen haben. Seine Befürchtung: Die üblichen Stimuli-Taktiken der Zentralbank wirken nicht mehr. Seine prägnante Schlussfolgerung: "(Echte) Reform oder Zusammenbruch".

Ob Präsident Xi Jinping dazu allerdings bereit ist, daran haben Insider erhebliche Zweifel. Sie rechnen eher damit, dass Reformen zwar groß angekündigt werden, tatsächlich aber wenig passiert. Im Juni hatte Chinas Haushalts- und Unternehmensverschuldung einen Rekordwert von 207 Prozent des Bruttoinlandsprodukt erreicht. 2008 war diese noch bei 125 Prozent gelegen.

Pessimisten weisen auf die Parallelen zu Japan hin, das die Verschuldung von 1980 bis 1990 von 127 auf 176 Prozent erhöht hatte und nach dem Platzen der Kreditblase in eine jahrzehntelang Depression abgerutscht ist, deren Folgen heute noch spürbar sind.

Warum Jim Chanos weiter gegen China wettet

Der bekannte Hedgefonds-Manager Jim Chanos, der 2008 frühzeitig auf den Untergang von Enron gesetzt hatte und Recht behielt, meint seit längerem es sei zu spät für Reformen. Er sieht keinen plötzlichen Crash sondern eher eine lange Deflation wie in Japan. Er sieht beängstigende Parallelen in der Entwicklung, sieht China aber als eine Art Japan auf Steroiden. Entsprechend wären natürlich auch die Auswirkungen im Falle eines Crashes noch viel dramatischer.

Allerdings ist Chanos nach eigenen Angaben schon seit Herbst 2009 bärisch gegenüber China eingestellt, weil er damals realisierte welche unglaublichen Dimensionen der Bauboom angenommen hatte. Während chinesische Aktien von 2010 bis 2014 tatsächlich tendenziell nachgegeben haben, sind sie seit Herbst 2014 aber bis Juni 2015 aber wieder dramatisch gestiegen und befinden sich selbst nach dem jüngsten Absturz wieder in etwa da, wo sie im Herbst 2009 gestanden haben.

Chinesische Aktien haben damit gegenüber anderen Aktienmärkten zwar massiv underperformt, sind aber auch nicht dramatisch gefallen. Chanos dürfte also unter dem Strich mit seiner China-Short-Spekulation bisher nicht viel Geld verdient haben.

Trotzdem ist er mehr denn je davon überzeugt, dass China ein absolutes Desaster bevorsteht. In einem interessanten Interview mit dem Institute for New Economic Thinking vom September 2015 erläutert Chanos argumentativ überzeugend, warum er China am Wendepunkt sieht:

Erstens sehe der Westen nun die Probleme in China klarer und zweitens sei mit dem neuen Präsidenten Xi Jinping die technokratische Exzellenz verloren gegangen. Bei aller zentralen Planwirtschaft sei China unter den beiden Vorgängern Hu Jintao und Jiang Zemin zumindest marktwirtschaftlich offen für Deals jeder Art gewesen, sofern kein negativer politischer Einfluss zu befürchten war.

Das habe sich unter Xi Jinping grundlegend geändert. Xi sei eine Art Hardliner, der sich selber als Vater der Chinesen, als eine Art Kaiser sehe: nationalistisch, feindlich dem Westen gegenüber und der keine Autorität neben sich duldet. Auch dem Internet gegenüber sei er entsprechend kritisch eingestellt.

Es sei aber sehr problematisch, das digitale 21. Jahrhundert dominieren zu wollen, wenn man Angst vor dem Internet habe.

Zudem sei vom Übergang Chinas hin zu einer eher dienstleistungs- und konsumorientierten Gesellschaft nicht viel zu sehen. Die Wirtschaft werde immer noch von staatlichen Investitionen getrieben. Der Anteil von Investitionen am Bruttoinlandsprodukt sei in den letzten fünf Jahren gerade mal um zwei Prozent auf 48 auf 46 Prozent zurückgegangen.

Noch immer wird extrem in den Wohnimmobilienmarkt investiert, obwohl es schon beträchtliche Überkapazitäten gäbe. Längst sei das Land aber an einem Punkt angekommen, wo die Investitionen in Infrastruktur immer weniger Rendite brächten, weil sie letztlich gar nicht benötigt würden.

Er nennt das Beispiel des Flughafenbaus in einer Region. Der ersten Flughafen sei ein fantastisches Geschäft, der zweite fraglich, der dritte eine Dummheit, weil letztlich die Kosten den Nutzen übersteigen.

Sein Fazit: Der Kaiser mag noch nicht nackt sein, aber er steht bereits ziemlich in Unterwäsche da.

MEIN FAZIT:

Die Zeitintervalle für die Einschläge im chinesischen Aktienmarkt werden kürzer. Nach dem Crash im August gab es nun in der zurückliegenden Woche gleich zwei panische Sell-offs. China steckt in großen Schwierigkeiten. Zu berücksichtigen ist aber, dass die Fallhöhe chinesischer Aktien nicht besonders hoch ist.

Unter dem Strich laufen chinesische Aktien seit über sechs Jahren seitwärts. Trotzdem ist ein weiterer heftiger Absturz möglich. Statt eines Crashs könnte nach japanischem "Vorbild" auch eine langjährige volatile Seitwärtsbewegung mit leichter Abwärtstendenz drohen.

So oder so gilt: Meiden Sie chinesische Aktien!

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Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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