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Geldanlage Report: 2016 - Was bringt uns 2016 an der Börse? Shiller vs. Siegel oder Bulle vs. Bär
Armin Brack - Indizes - 23.12.2015

Lieber Geldanleger,

"Prognosen sind mit hoher Unsicherheit verbunden, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen". Dieses Bonmot wird gleich mehreren Berühmtheiten zugeschrieben, mal Mark Twain, mal Winston Churchill, mal Kurt Tucholsky.

Das dürfte wohl daran liegen, dass die Aussage lustig und gleichzeitig so wahr ist. Man könnte noch ergänzen "... und quasi unmöglich, wenn sie die Börse betreffen".

Ich werde deshalb heute auch einen Teufel tun, die Kursentwicklung von DAX und Co. in 2016 vorhersagen zu wollen. Sinnvoll kann es aber sein, mögliche Szenarien zu entwerfen und zu versuchen, sich auf diese Szenarien entsprechend einzustellen.

Reizvoll finde ich es dabei, die Einschätzungen von Bullen und Bären direkt gegenüber zu stellen. In Teil 1 des heutigen Geldanlage-Reports lesen sie daher den Ausblick von Jeremy Siegel, einem "notorischen" Börsenbullen, in Teil 2 folgt Robert Shiller, der sich seit längerem im Bärenlager befindet und eine starke Korrektur an den Börsen befürchtet. Dabei versuche ich, beide Standpunkte kritisch zu hinterfragen.
Jeremy Siegel:

Knackpunkte Ölpreis und US-Dollar

Beginnen wir also mit Siegel und schauen zunächst, inwieweit seine Prognose für 2015 eingetroffen ist. Jeremy Siegel ist Finanzprofessor an der Wharton School der Universität von Pennsylvania, berät die Wisdom Tree Fonds und ist Verfasser des Börsenbuch-Klassikers "Stocks for the Long Run" (auf deutsch unter dem Titel "Langfristig Investieren" erschienen).

Siegel sah Ende 2014 einen fairen Wert des S&P 500 von 2.300 Punkten. Am Donnerstag schloss der breit angelegte Aktienindex, in dem die 500 größten börsennotierten US-Unternehmen enthalten sind, bei 2.042 Punkten. Damit liegt er ziemlich exakt auf dem Niveau, das er auch Ende 2014 gehabt hat. Siegel war also zu optimistisch für das Börsenjahr 2015. Seine Erklärung:

"Ich hätte es niemals für möglich gehalten, dass wir einen so starken Rückgang der Unternehmensgewinne sehen könnten, ohne dass wir in eine Rezessionsphase geraten. Wir haben einen regelrechten Gewinnkollaps gesehen".

Gerechnet wurde Ende 2014 für den S&P 500 mit einem kumulierten, operativen Gewinn je Aktie von 120 bis 125 US-Dollar. Tatsächlich dürften es nun zwischen 106 und 107 US-Dollar werden. Das gab es bisher noch nie. Die Ursachen liegen auf der Hand: Der regelrecht implodierende Ölpreis und der starke US-Dollar (umgekehrt beflügelt der schwache Euro die Gewinne der europäischen Firmen).

Siegel erläutert die Ambivalenz dieser zwei Faktoren: Ein starker US-Dollar stärkt die Kaufkraft, verringert die Einfuhrpreise und hilft dem Konsumenten. Kaufkräftige Konsumenten sind gut für das Wirtschaftswachstum, was sich positiv auf die Unternehmensgewinne auswirkt.

Umgekehrt ist es aber so, dass 40 bis 45 Prozent der Gewinne, die die S&P 500-Unternehmen erzielen, im Ausland erwirtschaftet werden und hier schwächt ein starker US-Dollar deren Konkurrenzfähigkeit und somit auch deren Absatzchancen.

Hinsichtlich des Ölpreises belastet die Tatsache, dass Energieaktien im Index hoch gewichtet sind, genauso Aktien von Industrieunternehmen, die den Energiesektor beliefern. Siegel bringt das so auf den Punkt: "Alles, was den Energiesektor (nieder)stößt, bringt auch den S&P 500 zu Fall" (wörtlich: "Anything that pounds energy, is going to pound the S&P").

Siegel-Prognose für 2016

Wie sieht vor diesem Hintergrund nun die neue Prognose von Siegel für das kommende Jahr aus?

Entscheidend ist seiner Meinung nach, ob sich der Ölpreis im Bereich 40 bis 50 US-Dollar stabilisieren kann und der US-Dollar im Bereich 1,05 bis 1,10 US-Dollar. Ist dies der Fall könnten die Unternehmensgewinne zurück nach oben schnappen und das oben angesprochene Niveau von 120 bis 125 US-Dollar erreichen, das er eigentlich schon für 2014 vorhergesehen hatte.

Er sieht allerdings eher das untere Ende dieser Spanne für machbar. Seinen Optimismus begründet er auch damit, dass die Unternehmen außerhalb des Energiesektors ihre Gewinne in 2015 um sehr ordentliche 7 bis 8 Prozent steigern konnten.

Gegebenenfalls könnte der S&P dann entsprechend auch die 2.300 Punkte erreichen - die eigentlich bereits für dieses Jahr angedacht waren.

Während sich der US-Dollar gegenüber dem Euro in den letzten Wochen tatsächlich stabilisieren konnte (aktuell 1,08), gab es beim Ölpreis einen weiteren dramatischen Einbruch. Ein Barrel der US-Sorte WTI kostet aktuell nur noch gut 36 US-Dollar. Bleibt der Preis auf diesem Niveau oder fällt er gar noch weiter, sind die Annahmen von Siegel bereits wieder überholt, bevor das Jahr 2016 überhaupt beginnt.

Er hält das aktuelle KGV von ca. 19 auf Basis der operativen Gewinne im aktuellen Niedrigzinsumfeld durchaus für fair. Trifft seine Prognose für die Gewinnentwicklung in 2016 ein, würde der besagte S&P-Stand von 2.300 Punkten einem KGV in eben dieser Größenordnung entsprechen.

Diskussionswürdig ist dabei, inwieweit es sinnvoll ist, die operativen Gewinne als Messlatte heranzuziehen (und nicht die tatsächlich ausgewiesenen Nettogewinne). Siegel bevorzugt die operativen Gewinne, weil dabei einmalige Abschreibungen außen vor bleiben und diese zudem von Standard & Poors eher konservativ errechnet würden (und z.B. niedriger seien als die IBES-Schätzungen (= Institutional Brokers` Estimate System).

Leitzins-Ziel: 2,0 Prozent

Hinsichtlich des zu erwartenden Niveaus beim Leitzins habe er zudem schon länger prognostiziert, dass die FED ein neues "neutrales" Niveau von 1,5 Prozent beim inflationsgeschützten TIPS-Satz (TIPS= Treasury Inflation-Protected Securities) und 2,0 Prozent beim FED-Funds-Satz, also dem Zinssatz zu dem sich amerikanische Finanzinstitute Geld untereinander leihen, anstrebe.

Das bestätige sich nun. Nimmt man diesen TIPS-Satz von 1,5 Prozent und addiert das angestrebte Inflationsziel der FED von 2,0 Prozent ergäbe sich so ein faires Zinsniveau für 10jährige US-Staatsanleihen von 3,5 Prozent (wobei aktuell die Inflation noch viel niedriger bei ca. 0,6 Prozent liegt).

Das könnte laut Siegel auch noch eine Weile so bleiben, weil der befürchtete Arbeitskräftemangel, der zu Lohnanstiegen führen könnte, bisher noch im Griff ist. Wichtig wäre aber, dass die Erwerbsquote steigt, also ein größerer Teil der Bevölkerung am Arbeitsleben teilnimmt.

Sonst könne es gefährlich werden und Lohnsteigerungen die Inflation anheizen. Er sei allerdings etwas irritiert darüber, dass trotz Fast-Vollbeschäftigung und der Tatsache, dass in den USA jeden Monat 200.000 neue Jobs geschaffen werden, so wenige Bürger ins Arbeitsleben zurückkehren würden.

Der US-Professor begrüßt zudem ausdrücklich Aktienrückkäufe der Firmen, weil sie letztlich indirekte Kapitalgewinne für Anleger brächten, die steuereffizienter seien als die Ausschüttung von Dividenden, die ja gleich besteuert würden (das gilt übrigens genau so für Deutschland; Anm. d. Verf.).

Emerging Markets interessant, wenn...

Dass diese Rückkäufe teilweise kreditbasiert sind (Firmen also Kredite aufnehmen, um Aktienrückkäufe tätigen zu können), sieht er ebenfalls nicht als problematisch an. Die meisten Firmen hätten ja ausreichend Cashflows erwirtschaftet, so dass sie sich diese Rückkäufe leisten können - auch ohne Kreditaufnahme. Sie tun es aber trotzdem, weil sie im Ausland erwirtschaftete Gewinne aus steuerlichen Gründen nicht in die USA rückführen möchten.

Siegel gibt auch zu, dass er zu früh zum Einstieg in die Emerging Markets geraten habe. Auch hier habe der fallende Ölpreis und fallende Rohstoffpreise im Allgemeinen (u.a. auch Kupfer) großen Schaden angerichtet. Er sieht eine wichtige Ausnahme: Das rohstoffarme Indien, das mit acht Prozent jährlich wachse und viele Rohstoffe importiere und deshalb von der Entwicklung profitiere.

Er bleibt aber dabei, dass China, Russland und andere rohstofflastige Emerging Markets auf Sicht von drei bis fünf Jahren wieder zu den Gewinnern gehören würden. Dabei würde bereits eine Stabilisierung des Ölpreises in der oben genannten Zone von 40 bis 50 US-Dollar ausreichen.

Dass das Wirtschaftswachstum in China nachlasse und nicht wie geplant 6 bis 7 Prozent erreiche, sei kein Grund davon zu sprechen, dass das Reich der Mitte die Kontrolle über seine Konjunktur verloren habe. Selbst ein Wachstum von 3 bis 5 Prozent sei ja noch doppelt so hoch wie das Wachstum in den USA und dreimal so hoch wie das Wachstum in Europa.

Darum fällt der Ölpreis

Natürlich sei der Nachfragerückgang im Rohstoffbereich vor allem durch dieses schwächere Wachstum in China ausgelöst worden. Öl ist dabei das Paradebeispiel: Weniger neu zugelassene Autos im Wachstumsmarkt China führt zu geringerem Benzinverbrauch und damit letztlich zu weniger Ölnachfrage. Hinzu kommt der starke US-Dollar (weil der Wert der Rohstoffe ja in Dollar gemessen werde).

Umgekehrt ist das Ölangebot massiv gestiegen, weil es in den letzten vier, fünf Jahren einen gewaltigen Produktionsanstieg von vier Millionen Barrel pro Tag durch die Fracking-Technologie in den USA gegeben hat und die OPEC-Länder ihrerseits die Produktion trotzdem nicht gekürzt haben.

Stagnierende Produktivität oder Messfehler?

Angesprochen auf die Faktoren, die neben dem Ölpreis und der geringen Erwerbsquote sein bullisches Szenario gefährden könnten, spricht Siegel die stagnierende Produktivität an. In den letzten paar Jahren sei nach Messungen der Statistiker in den USA das Produktivitätswachstum gleich null gewesen. Das liege dramatisch unterhalb der Schätzungen und sei bis dato nicht sinnvoll zu erklären.

Das könne aber auch mit Messschwierigkeiten zu tun haben, weil es heutzutage so viele Dinge umsonst oder im Paket gebe, wie beispielsweise Kamera- oder GPS-Dienstleistungen oder die Informationsgewinnung. Hier liege noch viel Arbeit vor den Ökonomen, um die Hintergründe zu verstehen.

Soweit also Jeremy Siegel. Schauen wir, was sein "Kontrahent" Robert Shiller sagt:

2.) Shiller: Der US-Markt ist überbewertet

Der Nobelpreisträger Prof. Robert Shiller ist Wirtschaftsprofessor an der Yale-Universität und studiert schwerpunktmäßig die Ursachen von Marktschwankungen und das Anlegerverhalten. Er ist für US-Aktien und US-Anleihen deutlich skeptischer als sein Kollege Siegel (siehe Teil 1 des heutigen Updates) und sieht Anzeichen einer Blasenbildung am Aktienmarkt.

Blasen sind so alt wie die Börse selbst

Auch nach Shiller war die Tulpenmanie 1636 in den Niederlanden die erste Asset-Bubble in der Geschichte, als die Preise für Tulpenzwiebeln kurzzeitig ins Unermessliche stiegen. Hier die Hintergründe.

Entsprechend stammt das Wort "Blase" auch aus dieser Zeit. Die Niederländer sprachen im Zusammenhang mit der Tulpenblase von einem "Windhandel" und meinten damit dass die Preise wie Wind gewesen seien, wie Luft quasi.

Speziell auf den Aktienmarkt bezogen wurde der Begriff "Blase" erstmals im Zusammenhang mit der so genannte Mississippi Bubble 1720 (auf französisch: Bulle) genannt. Damals gab es einen enormen Boom und anschließenden unmittelbaren Zusammenbruch an der Börse, wo dann erstmals vom Platzen einer Blase die Rede war.

Für Shiller hat sich der Begriff inzwischen weiter entwickelt. Er charakterisiert eine Bubble als eine Phase, in der die Preise enthusiastisch nach oben getrieben würden, und zwar von einer wachsenden Menge enthusiastischer Anleger.

Eine Phase, die zu lange andauere und durch das eigene Momentum davongetragen werde, bis zu dem Moment, in dem die Leute schließlich anfangen würden, zu sagen: "Moment, diese Preise sind viel zu hoch. Wer kauft jetzt eigentlich noch? Was denken die sich eigentlich?". Dann würde die Korrektur beginnen und die Blase platzen.

Er sieht Blasen am Aktienmarkt als eine Art soziale Epidemie, bei der die Leute auch durch Neid auf die Gewinne der anderen getrieben würden, die Reue nicht selber dabei gewesen zu sein und durch eine allgemeine Begeisterung für das Glücksspiel.

Es folgten dann Geschichten, die die vorliegende Blase rechtfertigen würden. Diese verbreiten sich schnell und führen dazu, dass die Leute glauben, diese Geschichten seien richtig, weil sie jeder bestätigt und man sie sich gegenseitig erzählt. Das passiert so lange bis die Blase dann platzt.

Ob sich der Markt aktuell in einer Blase befinde, hänge auch stark davon ab, wie man diese definiere. Seiner Meinung nach sei dies aktuell der Fall, was aber letztlich nichts Besonderes sei, weil es immer wieder vorkomme.

Die "New Normal-Bubble"

Er spricht gerne von Feedback Loops, was übersetzt so viel bedeutet wie Rückkopplungsschleifen: Steigende Aktienpreise führen zu größerem Wohlstand, das führt zu mehr Konsum, was wiederum die Unternehmensgewinne erhöht und in Folge zu noch höheren Aktienpreisen führt. Die Story hinter den Blasen ändert sich immer wieder. Die aktuelle bezeichnet er als New Normal Bubble oder auch New Normal Boom. Sie sei weniger durch Blauäugigkeit als vielmehr durch Angst getrieben.

Am Anleihenmarkt beispielsweise würden die Anleger trotz extrem niedriger Zinsen immer noch Anleihen kaufen, weil sie als "sicherer Hafen" gelten und sie Angst um ihre Zukunft hätten. Shiller spricht von der Angst, durch Technologie ersetzt und durch die Globalisierung in einer Weltwirtschaft unbedeutend gemacht zu werden.

"New Normal" bezieht sich darauf, dass dauerhaft niedrige Zinsen quasi als ausgemachte Sache gelten, und das für einen sehr, sehr langen Zeitraum. Es wird gerne Japan als Modell herangezogen, dessen Aktien- und Immobilienmarkt Anfang der 90er Höchstwerte erreicht hat und sich seither in einem Abschwung befindet. Die Zinsen sind dort seit Jahrzehnten in der Nähe von null oder sogar negativ und das macht den Leuten Angst. Shiller denkt aber, dass Japan ein sehr extremes Beispiel ist und deshalb als Vergleich nur bedingt tauge.

Weil aber auch in den USA und Europa die Zinsen seit der Finanzkrise so extrem niedrig sind, beginnen die Leute zu glauben, dass dieses Niveau "das neue Normal-Niveau" sei. Genau das sei so gefährlich. Shiller spricht von einem Denkvirus, der ein Zeichen unserer Zeit sei. Das bedeute nicht, dass es nicht tatsächlich so kommen könne, aber es sei gefährlich das für selbstverständlich zu halten.

Timing extrem schwierig

Die Krux dieser "zinsgemachten Blasentheorie" ist aber, dass eben keiner weiß, wann die Blase platzen wird (so es denn eine gibt). Das gibt auch Shiller zu. Viele Anleger haben schon seit längerem alle Aktien verkauft, aus Angst vor einem Platzen der Blase - und haben so hohe Gewinne verpasst.

Genau deshalb und weil es kaum sinnvolle Alternativen gibt (siehe Anleihenmarkt) rät Shiller dazu, nicht Hals über Kopf alle Aktien zu verkaufen, sondern zur Diversifikation. Sein Bewertungsmodell, das zyklisch adjustierte KGV (Cape-Ratio), auf das ich im Geldanlage-Report schon des Öfteren eingegangen bin, weist aktuell eine klare Überbewertung am US-Markt aus.

Aktuell liegt es bei 26,3 und damit 57,5 Prozent über dem historischen Durchschnitt von 16,7. Trotzdem lässt sich auf dieser Basis noch eine knapp positive Rendite für Aktien für die kommenden zehn Jahre prognostizieren. Zudem kann es natürlich sein, dass die CAPE-Ratio noch viel weiter steigt, sich vielleicht sogar nochmals verdoppeln kann, obwohl sie bereits so hoch ist.

Hinsichtlich Diversifizierung empfiehlt er, das Kapital auf Europa, Asien und Lateinamerika zu splitten, aber die USA und Indien eher zu meiden, weil dort die CAPE-Ratios eben bereits sehr hoch seien. In Punkto Indien ist seine Empfehlung damit genau konträr zu dem, was Siegel sagt.

Grundsätzlich aber ist er mit solchen konkreten Empfehlungen zurückhaltend. Er ist sich nicht sicher, inwieweit es Sinn macht, aus der CAPE-Ratio einzelner Länder direkte Rückschlüsse auf die Gewichtung dieser jeweiligen nationalen Aktienmärkte in einem Portfolio zu ziehen.

Es sei naheliegend zu sagen, man solle aktuell mehr in das günstig bewertete Europa und weniger in den USA investieren. Andererseits könne europäischer Nationalismus die politischen Pläne, Europa stärker zu machen, aber konterkarieren (siehe beispielsweise die Ukraine-Krise).

Diversifikation als Allheilmittel

Zuletzt hätten zudem die extrem schwankenden Wechselkursverhältnisse Euro/US-Dollar die Aktienmärkte deutlich stärker beeinflusst als die unterschiedlichen Bewertungsniveaus. Er kommt erneut auf den wichtigen Punkt Diversifikation zu sprechen. Auch der Rohstoffbereich sollte dabei berücksichtigt werden, u.a. auch Öl. Öl befinde sich in einer Art negativen Bubble.

Aber auch hier gibt er keine konkrete Kaufempfehlung. Denn die Preise am Futures-Markt seien bereits deutlich höher als am Spot-Markt (es wird hier von einem so genannten Contango gesprochen). Das heißt, die Anleger wissen, dass Öl sehr günstig ist und spekulieren bereits auf steigende Preise.

Wer nun Öl kaufe, der tue das (vielleicht unbewusst) in dem Glauben, den künftigen Preis besser als der Futures-Markt prognostizieren zu können. Er traue sich das nicht zu. Nichtsdestotrotz eigne sich Öl zur Diversifikation. Man könne sich so auch gegen eine mögliche zukünftige Ölkrise absichern, die die ganze Weltwirtschaft nach unten ziehen könnte, auch wenn derzeit wohl so gut wie niemand davon ausgeht, dass es dazu künftig nochmals kommen könnte.

Eine weitere Idee seien auch so genannte TIPS-Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Dabei handelt es sich um inflationsgesicherte Anleihen. Diese bieten aktuell zwar auch nur einen sehr niedrigen Zins von unterhalb einem Prozent, liefern aber mit steigender Inflation auch eine proportional steigende Rendite.

Der gesunde Menschenverstand

Was sollen nun Privatanleger konkret aus dieser Situation machen? Shiller warnt zwar vor Vermessenheit ("Overconfidence") hinsichtlich der eigenen Prognosefähigkeit, sagt aber umgekehrt auch, dass Anleger durchaus ihren gesunden Menschenverstand einschalten und sich ihr eigenes Bild machen sollten. Er rät zumindest zur Vorsicht, Anleger sollten "Pulver trocken halten". Aktien seien in den USA sehr teuer und es gäbe das Potenzial für einen Crash, aber er könne diesen eben nicht timen.

Fakt sei aber, dass die CAPE-Ratio nur 1929, 2000 und 2008 höher gewesen sei als im Moment und dass es in diesen Jahren jeweils größere Marktspitzen (und sich anschließende heftige Korrekturen) gegeben habe.

MEIN FAZIT:

Extrem niedrige Zinsen über einen langen Zeitraum (wie aktuell) führen dazu, dass Anleger woanders nach höheren Renditen suchen und dabei höhere Risiken eingehen. Die Gefahr ist, dass über mehrere Jahre steigende Aktienkurse und damit verbunden große Anlageerfolge zu einer gewissen Vermessenheit bei Anlegern führen, was dazu führen kann, dass noch höhere Risiken eingegangen werden.

Gerade in einem Umfeld, in dem die Bewertungsniveaus (am US-Markt) extrem hoch sind, kann das dazu führen, dass es zu einem schockartigen (crashartigen) Einbruch kommt, wenn etwas Unvorhergesehenes passiert. Springt beispielsweise die Inflation an, muss die Notenbank unter Umständen die Zinsen schneller erhöhen als erwartet. Das wäre extrem negativ für die Aktienmärkte.

Robert Shiller warnt davor, dass Anleger diese Gefahren unterschätzen. Der Flash Crash im August hat gezeigt, dass ein massiver Einbruch sogar innerhalb von wenigen Minuten und quasi aus dem Nichts eintreten kann.

Jeremy Siegel dagegen argumentiert klassisch mit dem aktuellen Markt-KGV für den S&P 500 auf Basis der operativen Gewinne im vergangenen Jahr. Dieses liege bei aktuell ca. 19 und sei seiner Meinung nach angesichts der sehr niedrigen Zinsen durchaus fair.

Eine Stabilisierung des Ölpreises und des US-Dollars im neuen Jahr könne insbesondere im energie- und exportlastigen S&P 500 zu deutlichen Gewinnsteigerungen bei den Unternehmen führen und entsprechend auch ein deutlich höheres Kursniveau von ca. 2.300 Punkten im S&P 500 rechtfertigen.

Auch wenn Siegels Argumentation (natürlich) fachlich richtig ist, so zeigt die Vergangenheit mehr als deutlich, dass es eben in fast jedem Jahr solche unerwarteten extremen Bewegungen gibt (wie 2015 im Ölpreis), die "normale", fachlich solide, Prognosen relativ nutzlos machen.

Ich halte es für lehrreicher und sinnvoller, wenn Sie sich als Anleger mit der Arbeit von Robert Shiller auseinandersetzen, die sich an der Schnittstelle zwischen Psychologie und Ökonomie bewegt - auch wenn oder gerade weil er keine konkreten Kursziele abgibt. Gerade das kritische Hinterfragen von gängigen Lehrmeinungen (z.B. dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben sollen) kann uns als Anleger vor bösen Überraschungen schützen.

Viel Erfolg bei Ihrer Geldanlage wünscht
Armin Brack
Chef-Redakteur Geldanlage-Report
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